货币总量的调整，跳出了只盯CPI的传统方式，资产价格快速上涨成为央行的心病。

　　全球金融危机给中国带来的最大副产品是，投资人高度关注货币政策，而央行已经从传统的紧盯CPI调控总量转变为：低通胀、高增长、高就业率、国际收支大体平衡多重目标。基于对资产价格上涨情况的顾虑，货币政策将进入动态收缩的阶段。 “擦一擦、打点油”？

　　从央行2010年第一个月的表现来看，也许我们应当重新审视周小川去年底在“2009中国金融论坛”上演讲时意味深长的最后一句：“这次金融危机也提示大家思考‘货币政策工具箱’里到底要放多少东西；这些东西既然放到里面，平常还是要擦一擦、打点油，不要让它用的时候不好用。”

　　随后，央行立即以行动阐释了周小川的此番表述，打出一套货币收紧的“组合拳”：

　　1月7日，3个月央票发行利率在连续19期保持1.3280%之后，上升了4.04个基点；91天正回购操作中标利率在连续13期保持1.3300%之后，上升了4个基点。

　　12日，200亿1年期央票发行，利率自2009年8月以来首次上调，从1.7605%上调到1.8434%。

　　12日晚，央行宣布从1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是自2008年6月以来首次上调，这也标志着央行的“微调”不再局限于公开市场操作，而是开始动用正式货币紧缩工具。

　　另外值得注意的是，1月份第一周净回笼资金1370亿元，达到11个月以来新高；而去年12月21日至25日，一周净回笼资金仅为100亿元。

　　市场本以为，去年12月中央经济工作会议已经为2010年宏观调控定了基调：保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策；1月初央行年度工作会议则再次巩固了市场对2010年实施“宽松货币政策”的预期。

　　那么，央行1月份的组合拳仅仅是把工具拿出来“擦一擦、打点油”、还是“宽松货币政策”已经转向？

　　我们认同央行研究生部焦瑾璞对《证券市场周刊》的表述：“所谓‘适度宽松’的货币政策是相对于过去正常年份而言的，对比2009年则肯定‘从紧’，而且，‘从紧’的步伐在加快。” 提高存款准备金率的三大指向

　　周小川在“2009中国金融论坛”上表述得很清楚：中国不能学习外国，将货币政策仅盯于CPI一个指标，而是必须盯住四个指标：低通货膨胀、经济增长、高就业率、国际收支大体平衡。

　　按照这个思路分析央行央行提高存款准备金率的政策指向。

　　首先，从CPI与GDP情况看，虽然官方2009年年度经济统计数据尚未出炉，但不排除央行对宏观数据已经了然于胸。

　　CPI于去年11月同比增长转正，12月受全国大范围雪雨天气等因素的影响，市场普遍对通胀预期较为强烈。如兴业证券预测12月CPI值为同比增长1.7%、国金证券和国泰君安为1.5%、中金首席经济学家哈继铭更认为将达到2%。

　　但此次央行提高存款准备金率，其行动指向明显不在消费市场。CPI高企与GDP增速加快，提高利率本是更有效抑制市场预期的工具。不过，如果今年CPI连续三个月高于3%，将令央行加快货币政策缩紧的速度与幅度。

　　其次，此次提高存款准备金率剑指商业银行信贷市场。出于对增加经济动力和就业动力的考虑，央行目前还不希望动用利率抬高企业贷款成本。

　　2010年1月份第1周商业银行新增贷款超过6000亿元，日均新增平均贷款增速高达800多亿元。即使去年1月创出了1.62万亿元天量信贷，其日均新增贷款也仅为500多亿元。抑制商业银行的贷款冲动是此次上调存款准备金率的最重要原因。

　　中金公司首席经济学家哈继铭认为将冻结资金约3000亿元；国信证券等多家机构预计此次将冻结资金2800亿—3000亿元。

　　还有一个促使央行上调存款准备金率的动机是，1月份央票累计未到期余额为2830亿元。这意味着央行将不得不拿出2830亿元流动性来回收到期央票。去年11月到期央票为1450亿元，12月为2450亿元。

　　但不得不指出：上调存款准备金率的空间已经不大。当前大银行和小银行的法定存款准备金率分别为15.5%和13.5%。回顾历史，央行在2007年初至2008年中接连15次上调存款准备金率，也只是从9%调到最高17.5%。同时，当前超额存款准备金率的上调空间也非常有限。 2010年货币政策展望

　　现在最大的疑问是，央行此后是“持续性紧缩”还是要“紧一紧、松一松”？我们认为，这将取决于央行对今年CPI、GDP增速的预期以及国际经济二次探底概率的预期。

　　目前欧美无论是经济增长率还是就业率已呈企稳迹象，而热钱对新兴经济体的涌入则加剧了央行对通胀和资产价格泡沫的担心。

　　可以确认，2010年货币政策将有以下三个特点：

　　第一，央行已经可以进行前瞻性预期调控，周小川的表述和央行的行动告诉公众：多种货币工具同时进行调控将成为一种常态，市场应当对此做好心理准备。

　　第二，目前央行更多担心流动性过剩，但并不想草率动用利率手段。这不仅因为存款准备金率工具对信贷市场调整更为直接，也因为中国不想在国际舞台上失信，毕竟在2009年各种国际场合，中国都是“同时退出政策”坚定的倡导者。

　　第三，如果国际经济出现二次探底，央行的货币政策将呈“放风筝”态势——松则紧一紧，紧则松一松。 对通货膨胀容忍度或提高

　　周小川强调的货币政策多目标问题，实际上体现了对我国2008年货币政策偏向的一种反思。

　　虽然《中国人民银行法》明确规定我国货币政策的目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”，属于多目标的货币政策。但近年来由于受到西方主流货币政策思想的影响，中国货币政策也有过于强调通货膨胀的倾向。

　　通货膨胀单一目标制是近几十年来国际上的主流，也确实在货币政策实际操作中起到了较好的作用。但本次金融危机是在合理的通胀水平下爆发的，房地产泡沫成为危机的罪魁祸首，说明央行对通胀的控制还不足以解决一切问题。国际上已经在激烈地争论货币政策是否应该对资产价格波动做出反应；面对危机后的高失业率，货币政策是否应该优先考虑就业？而在危机时为了刺激经济，央行主动制造出通胀预期是否可行？通货膨胀单一目标制受到了空前的挑战。

　　周小川指出，“过去价格体系是不合理的，改革的时候我们需要承担一定的通货膨胀，以优化资源配置，给未来的经济增长、抵御通货膨胀打下基础。”同2008年5月他提到的“中国货币政策更关心反通货膨胀”相比较，对通胀的认识显然有很大的变化。

　　近期经济学家Brad DeLong建议美联储提高通货膨胀的目标，虽然伯南克明确表示不会采用，但还是承认这可以刺激消费和投资。在经济危机影响下，美联储显然对于通货膨胀的忍耐度在加强。周小川的讲话也表明，为了资源优化配置和未来长期经济增长，承担一定程度的通货膨胀是可以忍受的，通胀在短期内并非完全是坏事。■