历史上规模最大的债务重组计划上周四在希腊宣告成功，但欧元区迎来的却是其13年历史上的首次主权违约。

　　在希腊完成1770亿欧元的债券互换并让私人债权人承担巨大损失后，伦敦时间3月9日晚，ISDA下属的欧洲、中东与非洲地区（EMEA）信用决策委员会全体成员一致认为，希腊已经构成“信用违约掉期”（CDS）的信用事件。

　　同一天，三大国际评级机构之一的穆迪也宣布，希腊已经违约。穆迪称，希腊债券互换是廉价交易，构成债务违约。惠誉也将希腊长期本外币债券评级从C级下调至RD级，即“限制性违约”。

　　PSI宣告成功

　　根据希腊政府3月8日发布的私人部门参与债务互换（PSI）结果声明，此次PSI互换共收到1720亿欧元的投标，占比85.8％。希腊政府将启动集体行动条款（CAC），CAC实施后希腊债券互换参与率将达95.7％。

　　其中，根据国际法发行的希腊债券持有人参与率为69％，但这部分债券持有人并不受CAC影响。（具体见表）

　　这项债务重组方案是希腊政府恢复偿付能力的关键：PSI旨在将希腊的债务负担从原本的3500亿欧元（其中私人部门债务原本占2060亿欧元）削减1000亿欧元左右，从而帮助希腊避免3月20日的144亿欧元债券到期时发生无序违约。若PSI失败，希腊将面临无序违约，继而引发全球金融市场动荡。

　　PSI要求私人部门投资者将所持债券置换为面值减记53.5％、更长期限和更低利率的新债券。考虑到未来利息损失，这相当于实际损失73％~74％。

　　这项交易完成后，希腊将严格遵守国际债权人要求的苛刻财政紧缩与结构改革计划，并在2020年将其债务占GDP比重从目前的160％降低到120.5％。

　　ISDA宣判希腊违约

　　ISDA究竟是谁？这家机构管理着高达700万亿美元互换与衍生品市场，规模相当于全球经济总量的10多倍。而ISDA管理的市场中有一部分正是“信用违约掉期”（CDS）——投资者针对某个国家或企业违约购买的保险。

　　CDS是投资者针对某个国家或企业违约购买的保险。一旦希腊被判违约，希腊国债CDS的持有人将有权获得相应赔偿。

　　ISDA曾于3月1日裁定希腊的债务互换不构成违约，这几乎判了CDS市场死刑。但为什么上述PSI结果会让ISDA改变主意？

　　ISDA在其声明中解释称：“希腊为迫使所有持债者接受现有希腊债务互换而触发CAC构成了2003年ISDA信用衍生品定义所规定的信用事件。”希腊债务重组计划首次公布时，没有提及动用CAC，提议计划是自愿进行的。

　　在判定上述结果已经构成CDS信用事件后，ISDA决定于3月19日举行相关CDS交易的拍卖。这将导致数十亿美元的资金赔付。

　　根据存托及结算公司（DTCC）的CDS数据，截至2012年3月2日，已出售希腊主权债务CDS信用保护的市场参与者净风险总计约32亿美元。

　　信用事件发生时，市场参与者会依据希腊债务已确定的回收价值进行拍卖。这一回收价值决定了CDS合约规定信用事件发生时的净偿付额，即CDS的净偿付现金额等于CDS合约面值减去CDS拍卖判定的潜在负债回收价值。举例来说，假如回收价值占债务的25％，那么希腊CDS的应付总额就是32亿美元的75％，即24亿美元。

　　根据目前市场的报价，新希腊债券价格约面值的20％，这意味着CDS赔付金额将是面值的80％。

　　但据英国《金融时报》援引一位银行资深交易员的话称：“一周时间可以发生很多事情。如果后续有更多好消息，这些新债券的价格会走高，那么相应的CDS赔付就会减少。理论上，投资者应该出售债券以对冲，但实际上没法这么做。”

　　CDS市场起死回生

　　希腊CDS赔付一直被看做是对CDS这一产品作用的考验，上述“审判”终于让名存实亡的CDS市场“起死回生”，对欧元区国债市场也同样是个利好消息。

　　杰富瑞（Jefferies）欧洲区首席经济学家戴维·欧文（David Owen）表示：“触发CDS赔付是正确的。如果一个国家的债务违约或重组时，其保险应该被赔付，这将提升CDS产品作为风险对冲产品的信誉，对欧元区政府债务市场也是一个促进。”

　　尽管CDS买家将欢呼雀跃，但触发CDS赔付的结果也是“几家欢喜几家忧”——因为有人拿到赔偿的同时，有人必须掏出钱来。

　　根据欧洲银行管理局的数据，意大利联合信贷银行（Unicredit）将是损失最大的欧洲银行，它将要赔付2.4亿美元。德意志银行将赔付0.77亿美元，法国巴黎银行为0.74亿美元。

　　与此同时，汇丰银行预计将收到约1.94亿美元，苏格兰皇家银行（RBS）收到约1.77亿美元。另外一些对冲基金预计也将获得部分收益。

　　ISDA表示，该机构预计这一决定并不会导致太大的市场反应，因为净损失金额规模较小。一些分析人士也认为，由于大部分敞口都有抵押品，因此并不会对市场造成太大的冲击。

　　但也有人担心，一些CDS赔付方会因没有足够清偿能力而成为第二个“雷曼兄弟”，或者某种“太大而不能倒”的机构。2008年美国“雷曼兄弟”倒闭触发了CDS赔偿，导致AIG濒临倒闭等一系列连锁反应，全球金融市场瘫痪，经济陷入大衰退。