在8月一反常态的平静过后，欧洲领导人和金融市场将进入多事之“秋”，欧元区的几个主战场将进入最后的摊派时刻。

　　多年来，欧洲领导人一直想知道下面这个问题的答案：如果欧元区某个大型经济体（比如西班牙）无法大笔借入资金，那么将会发生什么？眼下他们正一步步地接近答案。市场对西班牙国债的需求迅速萎缩，而西班牙必须另外发行数十亿欧元的债券以弥补其财政赤字并偿还将于10月到期的旧债。

　　与此同时，希腊还将需要更多资金。德国宪法法院将要对欧元区新救助基金的合法性所做出的裁决以及荷兰大选（该国部分议员主张荷兰退出欧元区）都可能搅乱欧洲救援行动中那些小心谨慎的政治盘算。德国宪法法院做出裁决与荷兰大选将在同一天进行。

　　法国巴黎银行(BNP Paribas)驻伦敦首席欧元区经济学家瓦特瑞特(Ken Wattret)说，议程安排得非常满，事情可能会出现意想不到的变化。

　　自2010年初希腊出现债务危机以来，欧元区已经历过多次“重大时刻”，但我们有理由认为，今秋将要发生的一系列事情对欧元区尤为关键。在西班牙和希腊命悬一线的情形下，欧洲领导人正面临着艰难的选择。

　　欧洲的各位央行行长必须做出决定，是否应该抛弃过去推崇的那种谨慎的做法，迅速推出大型债券购买计划以拯救欧元区。

　　此外，欧洲领导人也必须决定是否要力排众议进一步推进欧元区的整合（这意味着欧元区实力较强的成员国必须为实力不济的成员国的失误埋单）。反对欧元区进一步整合的意见不仅来自欧元区强国的选民，也来自弱国的选民。

　　周四欧洲央行(European Central Bank)执行理事会召开会议时幕布就将拉开。

　　向欧洲央行施压，促请其干预债券市场。西班牙政府官员坚持认为，欧洲央行必须入市并无限量购买西班牙国债。这部分官员的理由是，欧洲央行此举将刺激需求。眼下对购买西班牙国债持谨慎态度的私人投资者如果知道，总是能将西班牙政府债卖给欧洲央行，那么他们将大胆买入西班牙国债。

　　分析人士说，欧洲央行已经表示将有所动作，眼下全球都在等待欧洲央行公布具体计划细节，但欧洲央行承诺无限量买入西班牙国债的可能性很小。原因之一在于此举不能保证发挥作用：持有西班牙国债的投资者可能利用欧洲央行的承诺来悉数抛出手中的存货，而不是增加西班牙国债的持有量。这最终将导致欧洲央行持有巨量欧元区弱国政府发行的债券。

　　另一方面，如果债券购买计划得以发挥效果，那么就会降低西班牙政府推行那些它不喜欢的改革的压力。这正是欧洲央行行长德拉吉(Mario Draghi)表示该行只有在欧元区成员国要求欧元区救助基金提供援助且同意进行必要的改革之后才可能推出新一轮债券购买计划的原因。

　　但西班牙领导人不愿意在政治上采取这种委曲求全的态度寻求援助，因而西班牙和欧洲央行陷入了一场“看谁是胆小鬼”的博弈(game of chicken)。

　　即使投资者不愿购买西班牙长期国债，西班牙仍然可以通过发行中短期国债争取时间。眼下，有关欧洲央行可能有所动作的传闻令投资者转向更为安全的西班牙中短期国债。随着价格上涨，西班牙两年期国债的收益率最近几周大幅下降。

　　摩根大通(J.P. Morgan)利率策略师瓦德瓦(Pavan Wadhwa)说，随着西班牙短期国债收益率降到4%以下，西班牙已经没有寻求救助的迫切需求了。

　　这意味着欧洲央行周四在谈论其方案时可能会吞吞吐吐──这就增加了西班牙寻求帮助的可能性。瓦特瑞特说，问题是，事情非得在变好之前先要变糟吗？

　　尽管如此，欧洲央行也不能过于扭捏作态。欧洲央行已经表示，正在制定一项新的债券购买方案，但它没说该方案针对哪个国家。对投资者来说，欧洲央行不提供细节可能意味着欧洲央行缺乏行动的意愿，或者是内部存在意见分歧。

　　欧洲央行重要成员德国央行(German Bundesbank)的行长魏德曼(Jens Weidmann)已经表明了反对立场。

　　如果想为欧洲央行将如何处理西班牙的问题找到线索，瓦德瓦建议留意葡萄牙的动向。这个位于伊比利亚半岛的国家要求并已经获得了援助，这些援助附带了一个改革计划。如果欧洲央行大量购买葡萄牙债券，就会被解读为一个强烈的信号，表明欧洲央行正准备以同样方式对待西班牙──前提是西班牙提交改革计划。

　　欧洲央行或可拖延到10月4号召开会议时，但时间已经不多了。西班牙有大约200亿欧元（约合250亿美元）的债务将在10月底到期。此外，欧洲的政策制定者正在努力使金融市场相信他们可以战胜危机──他们不想因无所作为而令这一印象受损。

　　到目前为止，有些人看到了一些好迹象。

　　苏格兰皇家银行(Royal Bank Of Scotland)欧洲宏观信用研究部门负责人盖洛(Alberto Gallo)说，去年，欧洲央行完全就是在被动招架，今年的情况不一样了，我们看到，危机管理框架已经出现。

　　有了这个框架，救助基金将能提供一些财务和执行方面的支持，同时央行用其造钱能力填补缺口。由于救助基金规模太小，无法独力资助西班牙和意大利。

　　但是，就像盖洛和其他人指出的那样，大规模一揽子援助计划只能赢得解决问题的时间。计划解决不了欧元区深层次的问题，比如经济缺乏竞争力，增长前景暗淡以及政府无法吸引私人资本等。

　　看看希腊就够了。希腊正在获得超过2,000亿欧元的救助，这个规模大约相当于希腊一年的GDP。 希腊经济正在迅速收缩，尽管经过了一次违约和重组，希腊的债务水平目前仍是欧元区所有国家之中最高的。

　　监督希腊救助计划执行情况的检查员说，希腊需要在10月之前再削减135亿欧元的预算，原因之一是为了弥补经济衰退导致的税收减少。

　　新当选的希腊总理萨马拉斯(Antonis Samaras)想要更多时间。这归根结底还是意味着希腊需要更多的钱。

　　市场对欧洲的耐心正在逐渐耗尽。

　　援助计划的检查员定于9月末或10月初发布关于希腊的报告，报告将评估希腊的情形有多糟糕，以及还可以做哪些事。

　　除了给希腊更多的钱或同意希腊不用偿还欧元区国家政府已经借出的钱之外，几乎不存在其他可行的选择。

　　这两种选择都会让北欧国家的领导人在政治上面临巨大压力，尤其是荷兰。荷兰即将在9月12日举行大选，在大选之前，荷兰领导人一直对希腊格外强硬。

　　如果类似强硬立场拒绝软化，希腊退出欧元区的可能性仍然存在。

　　这将会让欧元区危机又回到原点。北欧的投资者不愿意借钱给西班牙的一个主要原因是存在着这样的风险：西班牙将退出欧元区并用另一种更疲软的货币偿还债务或者根本不偿还债务，无论这种可能性有多么小。如果希腊退出欧元区，这种风险将大大增加。