近日，森马服饰公布2012年三季报显示，7-9月公司营业总收入为21亿元，同比下降5.53%；实现净利润2.25亿元，同比下降39.24%。而该公司2012年1―9月营业总收入为46.11亿元，同比下降11.86%；实现净利润4.73亿元，同比下降41.4%。三季报披露，预计2012年度净利润为6.11亿元至9.79亿元，同比减少20%到50%。显而易见，森马服饰今年的业绩从第一季度起便进入下降通道，并很可能出现全年持续下滑的态势。

　　对此森马证券部的工作人员在接受媒体采访时表示：“公司三季度销售了20多个亿，1-9月实现净利润4个多亿。虽然较之去年同期双双下滑，但是公司距离亏损还很遥远。而秋冬两季是公司的销售旺季，占了全年销售的60-70%。”但是据同花顺数据显示，截至2012年11月7日，共有18家机构对森马服饰2012年度业绩作出预测，平均预测净利润为10.4862亿元，平均预测每股收益为1.5652元(最高2.3300元，最低1.1200元)。照此预测，森马服饰2012年度净利润相比前一年减少，降幅为14.29%。

　　森马服饰今年第三季度单季毛利率同比大幅下滑。2012年1-3季度公司毛利率较去年同期下降1.4个百分点至35.04%，3季度单季毛利率同比下滑尤为明显，较去年同期大幅下降4.27个百分点至31.88%。费用率同比下降明显。2012年1-3季度公司三项费用率由于销售收入基数较去年下降，费用率同比上升3.08个百分点至17.08%，其中，销售和管理费用率分别同比上升4.42和0.71个百分点至15.65%和3.51%，财务费用率由于募集资金产生利息同比下降1.45个百分点至-2.07%。同时，公司资产减值损失占总收入比重大幅下降，公司2012年1-3季度资产减值损失较去年同期增加156.67%，占总收入比重由去年1.63%上升3.11个百分点至4.74%。

　　存货环比继续上升 短期业绩面临重重压力

　　三季报显示，森马服饰的存货环比继续上升。公司存货较1季度末环比上升10.39%，占总资产比重较1季度末上升2.61个百分点至17.47%。由于存货水平持续上升，公司上半年大幅计提资产减值，1-6月资产减值损失占收入比重较去年同期上升2.41个百分点至3.36%。

　　三季报显示，森马服饰由于过季存货增加，计提了较多的存货跌价准备，导致公司资产减值损失同比去年增长了156.67%。公司称由于冬装新品入库，存货较年初增长了31.28%至14.39亿。公司存货较1季度末环比上升10.39%，占总资产比重较1季度末上升2.61个百分点至17.47%。而此前美邦服饰的存货虽然出现下滑，但是较1-9月份的营收71.99亿元相比，21.99亿元的存货量较为庞大，而森马服饰的存货压力比美邦更大，前9个月森马的营收是46.11亿元，存货14.39亿。

　　森马服饰总经理邱坚强在接受媒体采访时也坦承公司管理层正在致力于存货的处理，但只能一步步来，如开设折扣店与工厂店，加大电子商务的销售力度、加快公司库存产品的处理等。

　　森马服饰由于采用加盟渠道为主模式，公司自主调节能力偏弱，消费大环境未现明显改善，除非有股权激励等事件性催化，公司业绩在下半年大幅改善的可能性不大。另一方面，作为森马服饰最大的亮点在巴拉童装，童装目前仍处于成长期，市场空间较大，品牌集中度不高，市场对童装市场增速预期较高。但在公司2012年上半年整体收入同比下降16.54%的背景下，此前保持高增速的童装业务也首现负增长，较去年同期收入下滑4.03%。

　　中间成本过高彰显代理制模式之弊

　　森马服饰2011年3月上市时，就受到颇多争议。森马服饰作为一个经营服装的传统零售商，总股本高达6.7亿股，成长性有限，不该在中小板上市。但森马服饰最终以45倍的发行市盈率和67元的发行价登陆中小板。公司上市后即显露疲态，首日股价就破发，之后一路下跌，今年8月30日，股价已跌至21.39元，创下历史新低。与上市当天创下的64.58元最高股价相比，股价已大跌逾六成。

　　在股价创下新低背后，公司今年上半年的业绩也连续两个季度下滑。究其原因，除服装行业整体处境不佳外，还与森马服饰盈利模式相关。

　　不同于传统服装制作企业的重资产模式，经营大众休闲服饰品牌的森马服饰实行代理制，公司没有工厂，产品生产全部外包，这一轻资产经营模式一直是森马服饰的先天优势。

　　截至2011年底，公司店铺数量达到7000余家，其中直营店占7%~8%，约500家；加盟店约6500家。森马服饰多年来正是靠着复制能力较强的代理制快速扩张。但规模扩大后，该模式的弊端也开始显现。

　　一方面，为抓住终端渠道，作为品牌商的森马需要给渠道商种种优惠条件，这些都会侵蚀其利润。北京西单森马专卖店一名工作人员对记者透露，有的渠道商身价过亿，日子过得比做品牌的还好，“渠道商控制品牌商，或者至少和品牌商是平等的，(后者)怎么能有超额利润。”

　　另一方面，加盟商或代理商的加入使得中间成本过高。一个明显的对比是，国外快时尚成熟企业如西班牙的ZARA和日本的优衣库等都采取直营店模式，而森马和美邦等国内快时尚服饰企业大都采取直营与加盟相结合的模式，甚至还有代理环节。

　　这使得加盟商、代理商与企业之间无法形成有利于库存控制的机制，造成库存大，账期长的问题。截至上半年，森马存货就达到14.73亿元，比去年同期高出近三成，环比也增长10%。存货营收比和存货周转天数都有不同程度上升。

　　据不完全统计，中国快时尚服饰行业中，产销比维持在60%~70%就是很好的水平，而ZARA的产销比则在85%以上，几乎没有库存压力。

　　值得注意的是，即便都是采取直营和加盟结合的模式，森马也相对落后于国内竞争对手美邦。原因在于，美邦前两年已在直营店上加大投入，直营店收入占比强于森马。

　　以2010年为例，美邦直营店在门店总量中占比为19%。而森马当年的直营店比例仅为4%。因此当年美邦费用率较高，但这一阶段过去后，其直营店的优势就体现出来了：今年上半年森马服饰净利润下降四成的同时，美邦净利同比增长15%。

　　东兴证券分析师程远认为，“从品牌核心竞争力的角度来看，美邦在品牌建设和渠道管理方面的能力均略强于森马，而森马目前的渠道拓展策略更加适应资本市场的胃口，但长期来看风险大于美邦。”