1980年至今，中国大致经历了三个产能周期，分别是1981-1991年、1992-2000年、2001年至今。2001年至今的中国产能周期，以产能增速来判断，产能去化从2010年就已经开始，但整个国民经济领域的去库存则是在2012年比较明显。这让我们疑惑，去产能与去库存之间，到底有何关联。

　　产能周期的形成与更替，是消费结构变化与规模扩张的结果，其持续时间一般比较长，中国经验是10年左右。而库存周期的形成，是由于需求的不确定性与生产的平稳性，持续时间一般比较短，在36个左右。两个周期在主导因素与持续时间上截然不同。

　　产能周期持续时间较长，而库存周期持续时间较短，因此一个产能周期内就会嵌套有几个库存周期。我们认为，产能扩张、去化与否，与库存回补、去化与否，并无确定性关系。

　　在产能的扩张与去化阶段，受需求及意外事件冲击，短期经济运行有起有落，从而企业前景预期也就变化比较大，比如，产能扩张阶段的经济下行，企业会去库存；产能去化阶段的经济回升，企业会补库存。一般来讲，产能扩张初期与末期，因为经济波动较大，企业更可能去库存；产能扩张中期，经济稳定上行，企业更可能补库存。同样，在产能去化初期，产能过剩向生产过剩转变，企业更可能是补库存；产能去化中期，经济趋势性下降，企业更可能是去库存；而在产能去化末期，因经济的可能回升及库存水平大幅下降，企业更可能是补库存。

　　从库存变动规模来看，在产能扩张阶段，补库存是主流；在产能去化阶段，去库存是主流。而在产能去化阶段，由于产能周期的更替，库存周期会异化，会出现持续3-4年去库存的情况，如中国的1997-2000年。

　　本轮去库存或将持续至2015年

　　这一轮产能周期的产能去化是从2010年开始，将持续至2017年前后。从国民经济库存变动来看，2010、2011年两年库存投资大幅回补，对GDP增速是正的贡献；2012年库存投资大幅去化，拉低了经济增速。那么，去库存还将持续多久呢？

　　我们知道，国民经济的总库存，既包括工业的产成品库存和原材料库存，也包括农业的农产品和生产资料库存，建筑业的建筑材料库存，批发和零售业、交通运输业的流转产品库存等等。我们通常关注的工业产成品库存仅是其中一部分。从1997年以来的数据来看，工业产成品库存投资在GDP存货增加中的占比，最高年份是59.1%，2009-2012年则降低至20%-30%之间，库存的主要部分是在下游流通环节。

　　由于中间生产环节与下游流通环节对最终需求的敏感度不同，这就导致工业部门产成品库存变动与整个国民经济库存变动的不一致。因此，工业产成品库存变动仅能衡量中间工业生产领域，而无法准确判断整个国民经济的库存变化情况。在分析去库存还是补库存时，我们更多是以国民经济的库存变动为主，即GDP支出法下的存货增加如果较去年增加则是补库存，如果较去年同期减少则是去库存，因为这分别对经济增速形成正贡献和负贡献。

　　去库存持续多久，取决于库存水平。从以往两个产能周期看，1990-1992年出现连续三年的去库存，1997-2000年出现连续四年的去库存。这种连续三四年去库存的异常现象，是因为处于产能去化阶段，过剩产能在前期转化为生产过剩推升了库存水平。当产能周期更替时，意味着消费结构升级及产业结构转变。一个周期的过剩产品在下一个周期内需求空间大幅压缩，因此去库存时间延长。

　　从存货增加变化规模来看，1981-1991年的周期，存货增加额增加年份累计增加1800亿元左右，减少年份累计减少480亿元左右，结果净增加1300亿元左右，去化并不彻底；1992-2000年的周期，1993-1996年存货增加额累计增加3164亿元，1997-2000年累计减少3738亿元，结果净减少-574亿元。受上1990-1992库存去化不彻底影响，1997-2000库存去化时间延长、幅度加大。

　　2001至今，存货增加额增加年份累计增加13931亿元，减少年份累计减少4588亿元，净增加9374亿元，显示库存仍过高，去化会持续。如果按照2009和2012年平均2025亿元的去化幅度，去化彻底仍要四五年。

　　但从消费结构来看，虽然城镇消费结构向享受型消费转变，服务消费将成为主流；但农村消费仍将在发展型消费持续很长时间，家电汽车等耐用消费品仍会有一定的市场空间。这样，2001年至今的产能周期中，库存去化可能还会持续2-3年至2015年前后。这样，2012-2015年期间，国民经济运行中，存货增加对GDP增长将持续负贡献，拖累GDP增速。

　　但从工业部门来看，产成品库存去化并不需要这么久。从库存投资变化规模来看，2003-2012年，产成品库存投资增加的年份，累计增加6738亿元；库存投资减少的年份，合计减少4632亿元，净增加2106亿元。如果按照2009和2012年库存投资年同比减少2243亿元的幅度，产成品库存去化彻底可能只需要不到一年的时间。考虑到今年一季度，产成品库存投资同比增加377亿元出现回补，意味着工业部门库存去化可能需要一年左右。

　　去产能阶段的低增长

　　在产能去化的2014-2017年，中国经济将如何运行？

　　1. 投资：将在10%-15%区间下行

　　产能过剩意味着当前产能大于未来需求，因此产能去化阶段企业投资支出必然下降。在1981-1991年、1992-2000年两个周期的产能去化阶段，分别遭遇到国内政治风波以及东南亚金融危机，投资增速受到较大影响（增速较扩张阶段分别下降11.5个百分点和23.5个百分点）。在这次产能去化阶段，我们认为类似的政治与金融危机不会再出现，因此投资平均增速的下降幅度不会太大，可能在5-10个百分点左右，2010-2017年投资年均增速应在15-20%之间。

　　2. 消费：14%-16%区间上行

　　消费品零售的走势将与投资不同。

　　在这一次产能去化阶段，劳动力市场格局发生根本性变化，即由以前的供大于求转变为供不应求。因此，这一次产能去化阶段，居民收入增长受到影响不会太大，消费也会保持稳定。而随着医疗保险等社会保障体系的逐渐完善，居民支出的不确定性将逐渐弱化，这将有利于居民消费的扩张。2013年，消费品零售预计增长13.2%左右，较2012年下降1.1个百分点，主要是公务消费限制影响。我们预计，2014-2017年消费品零售增速将在14%-16%之间缓慢回升。

　　3. GDP：在6%-7%区间下行

　　受去产能及去库存影响，经济增速在去产能阶段会下降。从以往两个周期来看，去化阶段GDP年均增速要下降2-4个百分点。

　　在2001-2017年的超级产能周期中，2001-2009年的产能扩张阶段GDP年均复合增长10.5%。参考以往两个周期经验， 2014-2017年均增速可能仅在6.5%左右。

　　从国际比较看。2013-2020年的中国，可能类似于1977-1990年的日本、1992-2000年的韩国。而日本、韩国在经历工业化的高峰阶段后，经济增速也都出现了下降，1976-1990年日本GDP年均复合增长4.3%，比1960-1976年下降3.2个百分点；1992-2000年韩国GDP年均增长5.9%，比1972-1991年下降2.1个百分点。1980-2012年中国GDP年均增长9.6%，如果下降2-3.5个百分点，2013-2020年GDP增速波动区间在6%-7.5%之间，这与产能周期比较得出的结果基本一致。

　　考虑到投资、消费及库存去化因素，我们认为，2014-2017年，GDP增速将在6%-7%区间内下行。

　　4. 价格：中间通缩，下游通胀

　　受产能过剩向生产过剩转化影响，中间工业品去库存压力较大；而投资增速的大幅度下滑，导致供求关系严重失衡，从而PPI会出现通货紧缩。我们预计2013年PPI在-1.8%，2014-2016年会维持同比下降态势，但速度逐渐放缓，2017年可能转为正增长。

　　但在下游消费价格领域，则会出现通货膨胀压力。这根源于两方面：供给端，劳动力市场供不应求格局的出现及供求关系的趋紧将逐渐推升劳动力成本，这将推对劳动密集型的消费品制造行业及生活服务行业的成本上升，而资源、能源价格改革将会加剧成本压力；需求端，城市化水平不断上升将推动农村人口向城镇人口转变，由于城市人口恩格尔系数要低于农村人口，这意味着整个居民饮食结构中粮食支出增长放缓而肉类、蔬菜、水果、水产品增长的加快，由于这些食品在CPI占比的不同，这将从需求端带来消费价格上涨的动力。因此，下游消费价格将出现通胀压力。但受制于国民经济增速下行的影响，下游通胀将基本在可控范围内。我们预计，2013年CPI在3%左右，2014-2017年会在3%-4%之间波动。

本文作者陈乐天系日信证券首席宏观研究员。文中所述仅代表他的个人观点。