新一届中国政府敦促银行部门去杠杆化的政策已经变得越来越明显了。在中国货币市场（6月）利率飙涨前的三个月，银监会和外管局已经公布了措施监管同业委托付款、理财产品、债券投资杠杆、外汇贷款和同业结构贷款，这些措施的目的都是为了压制银行不断利用新的金融渠道快速扩张其资产规模。我们认为，未来6-12个月，去杠杆化将很可能继续展开。

中国的“超级熊市”情景

情景

2013年下半年：政策进一步收紧：1）激进地收紧针对地方政府融资平台和房地产开发商的信贷政策；2）财政支出增速下滑；3）更多的行政措施压制房地产需求。

2014年上半年：在经济增长大幅下滑以后，政策制定者没有及时作出政策应对，导致经济衰退在金融部门引起更大的动荡。

货币政策

2013年下半年：货币环境继续收紧：1）窗口指导降低贷款规模，特别是对地方政府融资平台和开发商的贷款；2）银行间市场出现流动性紧缺；3）地方政府融资平台的债券发行停止；4）重启IPO计划停滞；5）流动性外流变得更为明显，而人民币汇率仍紧紧盯着美元。

2014年上半年：紧张的流动性环境增加了出现信贷违约事件的风险，但政府又不能发放救助贷款，这样会加深金融部门的潜在问题。

2013年下半年GDP增长：5.5%

2014年GDP增长：4.5%

2013年下半年M2同比增长：11%

新增人民币贷款：7.3万亿元

1个月期回购利率：7%

房地产销售额同比增长：2013年下半年下滑33%；2013年全年下滑15%

最廉价的对冲方案

（纵轴代表风险回报率，横轴代表标准化成本）

• 外汇和信贷对冲相对于股票对冲，一般性价比更高，虽然与年初相比，大部分对冲方式仍稍显昂贵，因为受到5月之后市场出现的抛售潮和最近市场波动放大的影响。与年初相比，大部分市场都出现了下跌，虽然跌幅差异相当大。

• 虽然人民币（外汇）看跌期权有最高的风险回报率，但我们对看跌期权的真实有效性持有一些保守的态度，因为外汇市场可能受到干预，资本流动可能受到限制。中国的主权CDS看起来也很吸引，但中国真的出现信贷事件的可能性看起来是极小的。

• 最吸引的股票对冲方式是台湾股票的看跌期权。

各市场对未来12个月中国出现“超级熊市”可能性的定价

（从左到右依次为恒生指数、恒生国企指数、韩国综合股价指数、台湾股票指数、美元对台币、美元对韩币、美元对人民币、澳元对美元、新西兰元对美元）

如图所示，平均下来，各市场已经对中国出现“超级熊市”的可能性定价为10%。

中国出现“超级熊市”情况有多糟

（深蓝色为出现“超级熊市”的资产价格表现；浅蓝色为08/09年低点；黄色为基线情况的价格目标）

可以看出，中国经济“硬着陆”对股市的影响最大，而中国主权CDS更可能创新历史新低。