由于盲目扩张，加上行业过剩，桐昆股份终于爆发危机。一方面，最近一个月涤纶长丝价格暴跌，公司作为涤纶长丝制造业龙头，毛利率再被摊薄；另一方面，公司去年刚发行13亿元债券，近日被4名债券持有人要求提前偿还4亿元债券，或将导致13亿元债券大面积提前兑付风险。

　　业内人士分析，桐昆股份的现金流已经枯竭，可能无力偿还13亿元债券，此前拟豪掷5.5亿元回购股份的计划或将搁浅。

　　桐昆股份15日一纸公告直接印证了上述分析，公告声称“情况紧急”，提请董事会豁免董事会第十七次会议提前五日通知义务，事态严重到连5日也等不起。

　　13亿元债券面临提前清偿

　　今年8月中旬，桐昆股份披露“关于以集中竞价交易方式回购股份的预案”。回购报告书称，公司决定在自股东大会审议通过回购股份方案之日起6个月内，在回购资金总额不超过5.5亿元、回购股份价格不高于7元/股的条件下择机回购部分社会公众股并注销。

　　对于此次回购，“12桐昆债”的持有人明显不同意。10月10日，有4名债券持有人或代理人参加“12桐昆债”持有人大会，这4人代表有表决权的公司债(146.62,-0.020,-0.02%)券3,947,660张，占本期公司债券总张数的30.37%，累计持有近4亿元的“12桐昆债”。

　　此次债券持有人会议对《关于不要求公司提前清偿债务及提供担保的议案》进行了审议和表决。申银万国特提请“12桐昆债”债券持有人会议同意，就公司完成本次回购股份后相应减少注册资本，不要求公司提前清偿“12桐昆债”项下的债务，也不要求公司就“12桐昆债”提供补充担保。但根据投票结果，会议议案未能获得代表本期未偿还债券本金总额50%以上表决权的债券持有人或其代理人通过，未能形成有效决议。

　　“债权人大会的表决结果出乎我们的意料。”接近公司管理层人士表示。这一结果出炉后，被市场解读为“12桐昆债”持有人可能面临大规模要求提前清偿的风险。市场人士也认为，债券持有人反对回购股份的情况挺少见，说明意见分歧已经很大。

　　由于未形成有效决议，根据《公司法》等相关规定，债券持有人有权凭有效债权证明文件及凭证，向发行人要求清偿债务或要求发行人提供相应担保。

　　“债券持有人关心的是公司的偿债能力，他们并不在意股价的涨跌，也不希望上市公司动用现金去回购股票，因为这样会减少上市公司的现金。”上海一位券商人士表示，但上市公司股东对于回购股票乐见其成，因为回购通常会带来股价的上涨，这也是为什么桐昆股份股东大会高票通过回购议案，而机构合力狙击的原因。

　　鉴于“12桐昆债”的债券持有人未通过相关议案，公司拟对“12桐昆债”提供担保或向“12桐昆债”债券持有人提前清偿。在提供担保方面，公司拟采取由商业银行出具担保函的方式，由商业银行为“12桐昆债”提供连带责任担保，担保的主债权金额依据本次实际回购股份的资金总额确定，最高不超过5.5亿元。在提前清偿方面，由于债券到期日为2018年1月21日，提前清偿一方面将为公司带来额外的融资成本，桐昆股份拟在2014年7月21日以“12桐昆债”票面金额的93%向债券持有人提前清偿，并支付至提前清偿日的全部利息。这两种方案将提交“12桐昆债”的债券持有人会议进行审议，由债券持有人会议表决选择其中的一种方案实施。

　　市场人士分析，若回购股份与债券提前偿还同时进行，桐昆股份无疑将面临较大的资金压力。

　　5.5亿元回购或为饮鸩止渴

　　桐昆股份2012年报显示，庞大的涤纶产业让其实现营收184.21亿元，但同比下降8.44%；而其归属于上市公司股东净利润仅2.57亿元，同比降幅达77.02%。

　　公司募投产能的释放或使其业绩更加雪上加霜。事实上，去年四季度该募投项目甫一投产，其产能过剩问题便开始显现。2012年桐昆股份存货从10.67亿元增至17.89亿元，增幅达68.51%，其原因就在于“嘉兴石化本期投产，期末存货增加所致。”

　　更为尴尬的是，对于现金流情况并不十分乐观的桐昆股份来说，豪掷5.5亿元进行股份回购并不轻松。一位不愿透露姓名的研究员指出，公司的速动比率只有0.57，作为流动资产的这部分资金实际上是非常少的，只有负债的一半。如果届时真的需要耗资5.5亿元，这意味着桐昆除了需要动用自有资金以外，公司财务费用高企的颓势将难以改变。而这将给公司长远的发展带来挥之不去的隐患。

　　公司2013年半年报披露时，公司有货币资金5.1亿元，而最近出炉的回购方案却需要5.5亿元。有投资者表示，“除非回购取消，因为减少注册资本对债权人没任何好处，5.5亿元都是债权人的钱。”

　　桐昆股份主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售，主要产品可以分为POY、DTY、FDY三类。但行业产能过剩明显，全球经济仍疲软，下游需求不足，加之上游原材料PTA等随石油价格等因素变动较大，公司2012年以来业绩下滑明显。公司流动负债占比较大，流动资产中以应收项和存货为主，存在一定错配，速动比率、流动比率均偏低。

　　中国证券报记者查询中纺化纤每日快报显示，涤纶POY价格一个月以来呈现“断崖式”下跌，从9月3日报价10750元/吨，跌到10月14日的10200元/吨，每吨狂降550元。涤纶FDY价格走势同样一路下探，从9月初的12400元/吨，跌到10月初的11900元/吨，每吨暴跌500元。涤纶DTY也不例外，每吨下跌300元左右。

　　“从公司的基本面角度，找不到任何支撑公司股价长期坚挺的理由。”长期研究化纤行业的研究员称，桐昆股份主要是从事于涤纶长丝领域的生产，而伴随涤纶长丝产品价格的下降，公司的毛利率已经被摊薄到5.87%。更加祸不单行的是，公司的存货非常巨大。尽管大股东不惜大手笔回购，背水一战，但是基本面却看不到转暖的信号。

　　市场人士提醒，尽管不少回购举动被投资者视为利好，但并非所有的回购都是长期的“红包”，有的甚至可能是“地雷”。投资者需要认真研究审视公司的本质，回购并非是公司基本面迎来拐点的正相关因素。

　　对于桐昆股份来说，此次回购可能面临终止。15日公司公告已经暗示，若难有一致意见，将有可能终止回购股份计划。