次贷危机后领涨全球的东盟股市，在过去的一年遭遇了滑铁卢。随着中国经济放缓和美联储开始缩减宽松，东盟各国面临着自亚洲金融危机以来最大的挑战。然而，在人口，劳动力与资源等诸多优势下，东盟国家的长期前景依然值得看好。若能借机推动结构改革，东盟各国有望迎来黄金十年。

　　在美联储上月正式宣布缩减量化宽松后，东南亚国家的货币再次开始贬值。此外，东盟各国还要面对自身诸多的内在问题。
　　在经历了金砖四国的高速发展后，寻找新的经济增长点一直是投资者乐此不疲的话题。在过去几年中，随着经济的不断增长与收入水平的迅速提高，各国投资者对东盟十国的兴趣与日俱增。从2009年3月国际金融市场开始回暖后，MSCI(摩根斯坦利资本国际)东南亚股票指数在接下来的四年以年均24%的涨幅领先全球其他区域股市。

　　然而东盟市场的火爆在2013年的夏天戛然而止。美联储主席伯南克暗示缩减量化宽松政策的表态引发了全球市场的动荡。面临资本外流，货币贬值和信贷紧缩，东盟各国股市，以印尼与泰国为首，经历了显著的回调。MSCI东南亚指数在过去一年下跌7.5%(图1)。

　　图1：MSCI主要区域股票指数表现

　　2014,内外交困的一年

　　进入2014年后，东盟各国仍在应对去年夏天的动荡所带来的经济压力。根据经济学中的J-曲线效应，大幅的货币贬值对进出口的改善仍需要一段时间才能显现。但是贬值导致的进口价格攀升，已经在不少东盟国家引发了显著的通胀压力。以印尼为例，其消费者物价指数在过去六个月从5.5%加速至8.5%，而基准利率在“仅”上调175个基点后依然低于通胀率。

　　然而决策者们正处于两难的境地。一方面反通胀和维持汇率对于维护社会稳定，遏制资本外流至关重要；但另一方面，大幅加息将对经济增长带来沉重的下行压力。同中国类似，东盟地区在过去几年中同样经历了信贷增长的狂潮(图2)。 信贷的大幅增长拉动了消费和投资，催生了房地产市场的火爆。然而，面对经济增速下滑，资本的持续外流，和快速上升的利率水平，东盟国家的信贷繁荣恐难以为继。

　　图2：非金融私人部门信贷增长率

　　与此同时，中国经济的逐渐放缓与日圆的持续走弱，意味着东盟的这两大出口市场都难以在短期内提振东盟经济。美国经济的持续走强和欧元区衰退的结束，使得发达国家的投资吸引力在短期内超越了新兴市场。

　　在美联储上月正式宣布缩减量化宽松后，东南亚国家的货币再次开始贬值。并且此轮贬值的主角，已不再是基本面较弱的泰国和印尼，而是较为坚实的经济体如新加坡与马来西亚。这意味着越来越多的投资者开始看空整个区域经济体。

　　此外，东盟各国还要面对自身诸多的内在问题。印尼恶化的商业环境和糟糕的基础设施在持续损耗该国的长期增长潜力，泰国的政治动荡毫无缓解的迹象，马来西亚应对着财政紧缩的挑战，而新加坡持续数年的结构转型还未见成效。而经济前景相对较好的菲律宾，越南等，依然高度依赖于区域经济和贸易的稳定发展。

　　亚洲金融危机2.0?

　　2014年，在内外交困的环境下，东盟正面临着亚洲金融危机以来最严峻的挑战。许多投资者担心亚洲金融危机的风暴恐将再次席卷东盟，但笔者对此并不认同。东盟经济体确实存在着许多不利因素，解决自身结构性问题也迫在眉睫，然而，相比较于20年前，东盟经济体在诸多方面已经取得了显著的进步。

　　经常账户盈余是衡量国际收支的重要指标。尽管在近年来由于旺盛的国内需求，加之发达国家经济的疲软，东盟的经常账户在逐渐恶化。但除印尼外，东盟各国都仍维持着经常账户的盈余(图3)，并保持着较高的外汇储备水平。相比亚洲金融危机之时，东盟国家不再实行固定汇率制。因此资本外流和进出口情况的恶化，在本币的贬值下能够逐步得到改善。

　　图3：东盟主要国家平均经常账户余额占GDP的百分比

　　此外，东盟各国及亚洲的区域经济互助程度也有了明显的提高。在过去几年中，东盟各国与中日韩间签署的大量的多边货币互换协议。有着世界上最大的两个外汇储备国 - 中国与日本的支持，东南亚在面对短期资本外流时无疑有着足够的底气。

　　不可否认，随着发达国家开始复苏以及新兴市场增速的普遍放缓，资金从新兴市场流向发达国家依然是2014年的总体趋势。但是与其他新兴国家相比较，东南亚在经济基本面和金融脆弱性方面也要远优于印度、土耳其、南非、以及一些东欧国家。

　　长期增长的黄金十年

　　笔者更愿意将2014年看作是东盟各国实行结构改革，走向长期增长的黄金十年的起点。领导者们若能在内外压力的驱动下成功推行改革，在良好的人口结构、劳动力质量、与自然资源等诸多优势下，东盟各国的发展有望迎来黄金十年。

　　人口结构无疑是决定经济体中长期增长潜力的关键因素之一。东南亚在过去十年的繁荣，伴随着是劳动力人口的迅速增长和收入水平的提升。根据联合国[微博]的预测，东南亚大多数国家的在未来十年的劳动力人口将增长约5千万人，而区域总人口在2023年将达到6亿(图4)。

　　图4：东盟与东亚国家未来十年劳动力人口增长率

　　与东南亚相反，中日韩三国的人口在未来十年将面临日益加重的老龄化的压力。在快速攀升的工资成本的压力下，依赖廉价劳动力的企业已经开始陷入困境。于是，越来越多的企业将目光投向了东南亚市场。东南亚国家有着相近的文化背景，便利的地理优势，丰富的自然资源以及不断增长且受教育的年轻劳动力，在承接东北亚地区经济结构升级方面具有得天独厚的优势。

　　实证研究表明，劳动力增长与经济增长和股市回报存在着长期显著的相关性。(图5)因此，尽管东南亚股市在领涨全球后开始进入调整期，公司盈利增速的放缓和借贷成本的上升，都将进一步打压东南亚股市的估值。然而，笔者认为东南亚股市的回调，可能为中长线投资者提供了良好的入场机会。

　　图5：人口结构变化与经济增长，股市回报的关系

　　中国能做什么

　　当然，东南亚地区要成为新的世界工厂还有很长的路要走。基础设施的落后正严重制约着东盟诸国实现自身的增长潜力。在政府部门限于财政和管理能力的约束下，对于私人部门，尤其是外国资本的投资需求越发强烈。

　　图6：东盟主要出口市场及出口额

　　这为中国创造了良好的机遇。在多年的经济高速增长和资本积累后，中国庞大的外汇储备、私人财富、以及过剩产能正迫切需要对外寻找投资的渠道。近十年来，中国已经超越美国和日本，成为东盟的头号贸易伙伴(图6)。在中国经济逐渐向以消费为主导的模式转型的需求下，投资东盟是中国进一步强化区域影响力，深化东盟各国对中国的依赖，从而获得经济和战略上的优势地位的重要选择。

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　　(本文作者介绍：就职于美国某大型资产管理公司，从事全球宏观经济和投资策略研究。)