终端低迷或拖累变革成效

　　我们认为服装线下销售仍将面临较大压力:经济增速放缓，消费疲软，今年1-2月全国50家重点大型零售企业零售额同比下降0.6%。在这一背景下，公司尽管在积极推进自身的变革，如产品创新、优化供应链管理、改善购物体验，且成为业内O2O的先行者，但终端收入的复苏可能较为缓慢。

　　去库存基本到位

　　我们认为经过两年的去库存，13年公司存货已接近合理水平，同比下降约20%;尤其是考虑到直营业务占比持续扩大，就更说明公司的渠道库存压力明显缓解。公司的秋冬订货会也出现了拐点信号，超过80%的加盟商订货额实现正增长，低基数下Me&City加盟订货额增长100%以上。

　　盈利预测调整

　　考虑到终端恢复低于预期，我们将13-15年盈利预测从0.47/0.78/0.92元下调至0.43/0.73/0.86元，同时下调了长期盈利预测假设。我们预期14年业绩增长主要是来自于利润率的恢复，原因为:1)大规模关店告一段落，营业外损失减少;2)收入恢复增长下，前期的费用控制开始体现规模效应。我们预计14年公司业绩增速将呈现前低后高的趋势。

　　估值:维持“中性”评级，下调目标价至11.2元

　　公司目前估值对应未来一年PE14倍，低于11年以来均值16倍。我们认为13年是公司业绩低点，14年盈利增速将逐步回升，未来估值下行风险有限。我们基于VCAM瑞银模型进行现金流贴现(WACC=7.6%)推导得出新目标价11.2元(原14.3元)，维持“中性”评级。