进入2015年，经济继续相对疲弱的态势。“最近一段时间实体经济面临的下行压力较大，比较有代表性的指标包括继续走低的PMI指数和继续减速的房地产投资等；通胀率持续走低，实际利率面临上行压力。”央行研究局首席经济学家马骏公开表示。

　　而在银行间市场，资金面趋于紧缩态势。2015年1月27日以来，上海银行间同业拆放利率整体连续攀升，其中，至2月4日，隔夜拆借利率上涨了29.9个bp至2.9730%，7天拆借利率上涨了53.7个bp至4.4270%。

　　如此央行不得不管。2月12日当天，央行开展1600亿逆回购，其单日资金投放量创下了1月22日本轮逆回购重启后的新高，单周净投放资金规模也创下逾1年的新高。至此，公开市场连续第四周实现净投放创2014年1月以来单周净投放量的新高。

　　此前2月11日，不仅央行宣布在全国推广分支机构SLF扩容，而且北京银行也宣布获得定向降准，再加上2月5日央行全面降准，央行呵护节前流动性态度明显，并且运用更为灵活的“组合拳”向市场输血。

　　事实上，此时监管层需在满足进一步政策宽松需求的同时，对抗刺激资产泡沫和推迟结构性调整的风险，在二者之间达到平衡。“但如果通胀情况大幅低于其基线预测，或者经济增长放缓速度明显超出预期，亦不排除央行推出额外宽松措施的可能性。”一位业内人士坦言。

　　“全面+定向”降准

　　“中期内，经济中最大的不确定性是通货紧缩的风险和预期。”央行研究局局长陆磊撰文指出，国家统计局2月10日公布的1月份宏观数据显示，CPI同比仅增0.8%，PPI同比下降4.3%，这是PPI连续第35个月为负值。海关总署公布的最新数据则显示，1月份外贸进出口录得最差数值，贸易顺差3669亿元，扩大87.5%。进口下滑如此之大，被业内称为“衰退式顺差”。

　　一面是通缩形势比预想的严重；另一面，外贸回天无力，继续滑向泥潭。再加上地方债务高企和资本流出压力，经济面正在把央行逼入死角。“1月份的物价走势意味着，通缩已经成为中国面临的真正风险，也为央行进一步放松货币政策铺路。”一位不愿具名的业内人士坦言。

　　而且春节临近，对现金的需求量很大，也会对流动性形成一定的缺口。于是2月4日晚，央行决定下调人民币存款准备金率，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

　　“降准是根据金融体系流动性状况和经济情况，进行因时制宜的政策操作，不能理解为是强刺激的开始。”陆磊强调，虽然可以笼统地把央行此次举措称为“降准”，但更加准确的概括是“全面降准＋定向降准”。

　　“春节前降准时点符合预期，合计释放资金上限预计在7000亿左右。” 广发证券(23.66, 0.39, 1.68%)银行业分析师沐华表示，降准主要由于节前需要保持较高的资金备付，以及外汇占款数据持续低量。

　　如果说全面降准是为了及时补上流动性的缺口，避免出现全局性流动性紧张，那么定向降准显然是有针对性地加强对小微、“三农”等结构调整重点领域的支持，夯实基础、补上短板。

　　随后，在《2014年第四季度货币政策报告》中央行称：“继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构引导作用，引导金融机构根据实需和季节性规律安排好贷款投放节奏，同时将更多的资源配置到‘三农’、小微企业等重点领域和薄弱环节，支持实体经济发展。”

　　“所谓差别准备金动态调整机制，简单来说就是升级版的信贷额度控制，只是行政性相对淡化而已。”在业内人士看来，从报告表述来看，通过加大信贷投放来支持实体经济仍然是接下来货币政策的一个明显方向。

　　与之对应的是，北京银行2月11日公告称，其获准定向降低人民币存款准备金率，自2015年2月16日起，定向下调人民币存款准备金率1个百分点，执行16.5%的人民币存款准备金率。

　　事实上，央行的政策意图在于定向。定向的目的是调结构，或者说是为经济结构的战略性调整、经济增长方式的转变提供比较时间和空间。“定向降准不具有突发性，就是为了实现支农、支小，支持经济运行的薄弱环节。”陆磊坦言，这个政策意图应该说是具有延续性的，因为央行在2014年两次定向降准也是为了完成支农、支小。

　　换句话说，对于下一阶段货币政策并非全面宽松。央行方面坦言，“中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。”

　　发力“转方式、调结构”

　　而继“全面+定向”降准之后，货币政策在春节前再现松动信号。

　　2月11日，在前期10省(市)分支机构试行常备借贷便利操作的基础上，央行决定在全国推广分支机构常备借贷便利，这也就意味着如果资金利率出现大幅上行，央行会通过常备借贷便利平抑，让资金利率稳定在一个利率走廊之内。

　　在央行看来，此举旨在完善中央银行对中小金融机构提供流动性支持的渠道，应对春节前的流动性季节性波动，促进货币市场平稳运行。此前央行在2月10日发布的《2014年第四季度中国货币政策执行报告》中也首次提出，将于今年在全国推广分支行信贷资产质押和央行内部评级。

　　“这等同于向市场传递了‘流动性会保持适度宽松’的信号。”受访业内人士坦言，“这种工具主要的用途是提供1到3个月的流动性，这种流动性主要是以备应急时候采用，比如有突发事件。”央行在2013年初就创设了SLF，随后在春节以及当年“钱荒”之际，央行都曾动用SLF，帮助金融机构缓解流动性的燃眉之急。

　　而在正常的情况下，央行也会通过这种方式时刻操练着这种用途。去年1月20日起，央行在北京、江苏、山东、广东等十地开展SLF操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的地方中小金融机构提供短期流动性支持，并规定在春节前只要隔夜、7天和14天期SLF利率超过5%、7%和8%，就将提供流动性。

　　不过，随着央行货币政策工具箱中的弹药越来越充沛，SLF使用的频率出现下滑。从2014年四季度货币政策执行报告中披露的情况看，“第二季度以来人民银行未开展常设借贷便利操作，年末常设借贷便利余额为0。”

　　对于下一阶段央行货币政策思路，业内人士认为，在《2014年第四季度货币政策报告》中提及的不再是“保持定力”成为亮点。

　　对比去年三季度，本次报告在对下一阶段政策主要思路的描述中取消了“坚持总量稳定、结构优化的取向，既保持定力又主动作为”的提法，而改为“继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调”。

　　同时将第三季度货币政策报告中还是中规中矩的“统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险”，已经变为“更加主动适应经济发展新常态，把转方式、调结构放在更加重要的位置”。

　　海通证券宏观债券分析师姜超认为，这为后期宽松政策的执行打开空间，同时国内总需求萎靡和国际油价下降输入性通缩压力将为央行打开货币宽松留下空间。

　　事实上，多位业内人士看来，无论是全面降准抑或是定向降准，都意味着过去从紧的货币政策取向不会再持续，带给市场货币转向宽松的新的预期，未来货币宽松如继续降准或降息的通道被打开。同时“新常态”不会搞强刺激，下猛药，但要改变经济运行的趋势，要稳增长，改变资金成本居高的不利局面，同时还要应对外汇占款不断减少使得流动性不足的新情况。

　　“货币政策还是主要以总量调控为主，为经济的健康发展营造稳定环境。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇在此前坦言，未来货币政策在走势上还是基本保持稳健原则，根据经济运行状况适度调整，但并不排除今年继续降准降息的可能性。