化纤丝、聚酯纤维、PTA，邱建林掌舵下的恒逸石化从产业链的下游一路走到了上游。但这个石化+化纤业的“大佬”却低调得不为人熟知。资本市场对他的认识，也是始于其借壳世纪光华[19.85 -2.50%]以及引入PE界的佼佼者—鼎晖投资：鼎晖的入主、拟注入资产的溢价和盈利状况一时公众关注的焦点。

　　恒逸石化借壳上市也是按常理出牌：世纪光华将自身资产、负债悉数打包出售给原大股东河南汇诚投资，然后向恒逸石化的五位股东即恒逸集团、邱建林、鼎晖一期、鼎晖元博、方贤水，增发股份购买所持有的恒逸石化100%，而河南汇诚再将1223.705万股股份转让给恒逸集团。

　　引入鼎晖的意图

　　鼎晖的身影无疑让恒逸石化不那么“陌生”。但鼎晖对后者的“闪电”入股却让外界浮想联翩。

　　2010年1月11日，世纪光华因恒逸石化对其重组开始停牌，这也是世纪光华复牌后连拉7个涨停板的开始。恰好半个多月前，即2009年12月24日，鼎晖旗下的鼎晖一期基金和鼎晖元博基金刚与恒逸集团签下协议，分别以约2.37亿元、0.67亿元受让恒逸集团持有的恒运石化6.24%、1.76%的股权。

　　如此，鼎晖以约3亿元的价格获得恒逸石化8%的股权。不久之后，世纪光华股价一飞冲天，而持有恒逸石化股权的鼎晖也就间接受益，毕竟恒逸石化公开了借壳上市的计划。

　　鼎晖的闪电介入、恒逸石化启动上市、世纪光华股价大涨，看似“有意”，却不排除偶然。而“鼎晖”又为何突击入股？

　　记者从一位知情人士处了解到，去年恒逸就发了短融券等进行融资，而宁波PTA三期工程、与中石化的合作项目等的开工也需要投入较大资金。引入鼎晖也有资金方面的考虑。

　　另外，正如市场人士所猜测，鼎晖的知名度，在资本市场的人脉、资源、经验恐怕也是恒逸石化上市所需要的。“除了资金，引入鼎晖也可优化股东结构、借用其资本市场的经验”这位知情人士称。

　　鼎晖投资不仅有社保基金的支持，其高层更是中金公司的前管理人员。鼎晖一期62.69%股份的持有人即第一大股东是社保基金。

　　其实，对于鼎晖，恒逸石化并不陌生。2004年开始，鼎晖团队就和恒逸有过几次接触，只不过那时的恒逸尚在“襁褓”。时至去年夏天，当双方再次碰面时一拍即合，鼎晖愿意入股恒逸，12月份双方最终完成入股事宜。

　　鼎晖也是幸运的。在其之前，花旗与恒逸曾有段短暂的“恋情”，但最终告吹。2008年下半年，花旗入股的审批历经数月后得以完成，却遇上了金融危机，囊中羞涩的花旗无暇顾及对恒逸的战略投资。

　　据了解内情的人士透露，2007年，恒逸已经有了三年盈利，而恒逸也在谋求上市，采取“国内外”两条路并行，哪条快就去哪条。

　　当时，恒逸的上市阵容里有审计机构安永、财务顾问花旗。在这个过程中，花旗更是力推自己下属的投资公司对恒逸进行“参股”。不过，金融危机让花旗和恒逸的合作被迫停止。

　　恒逸石化溢价不足200%

　　任何一个重大资产重组，资产的定价高低都是人们关心的话题。而鼎晖的“闪电”入股，更是让人关注恒逸石化的身价。

　　根据上述股份转让交易，鼎晖一期和鼎晖元博合计持有恒逸石化8%的股权，而38亿元是拥有7亿股本的恒逸石化的“身价”，按此计算，鼎晖介入恒逸石化的成本大概是每股5.43元，对应PE约5.9倍。

　　再看恒逸石化拟将上市的“身价”，世纪光华拟向恒逸集团等五位股东定向增发不超过4.5亿股的股份，以获得恒逸石化100%股权，每股增发价格为9.78元。另外，重组预案显示，恒逸石化在评估基准日2009年12月31日的净资产预估值是40.68亿元，较账面净值15.91亿元溢价156%。

　　可以粗略计算，鼎晖所持恒逸石化的每股价格已从5.43元涨至9元之上。

　　不过，鼎晖2009年12月24日入股时参考的恒逸石化的“身价”是38亿元，而世纪光华增发时参考的恒逸石化的“身价”(即2009年12月31日)是40.68亿元，一前一后，涨了2.68亿元。

　　上述差距一度让人以为，恒逸石化在短短的一周时间内，自身的净资产评估值溢价了2.68亿元，提前入股的鼎晖不就坐享增值了？

　　其实不然，据记者了解，当年12月24日签的协议，并非当日就是鼎晖入股作价所依据的评估基准日，而是早于12月24日。
　　知情人士透露，“评估增加的2亿多元，主要是三季度和四季度的净资产增加了”。 

　　而去年三季度和四季度是PTA表现较佳的时期。

　　细心的人可以发现，重组预案里只提到“2009年12月24日，恒逸集团、邱建林、鼎晖一期等签署股份转让协议，转让价格以双方认可的恒逸石化的整体估值38亿元为基础确定”。

　　值得一提的是，即便世纪光华按40.68亿元给恒逸石化定价，后者2009年的净利润为6.44亿元，从PE估值的角度看，这笔交易的PE值约6.32倍。与资本市场上动辄20或30倍的市盈率比起来，恒逸石化的估值是不高的。

　　不过，有分析人士则认为，6倍多的PE并不意味着估值合理，化纤行业的周期性较强，行业低点时候收购，PE就高了，高点时收购PE也就降了。

　　同样令人疑惑的是，按照重组预案，河南汇诚将从恒逸集团获得不超过2.96亿元的1223.705万股股份转让款。也就是说，河南汇诚出让世纪光华股份，每股价格约24.19元，远高于世纪光华向恒逸集团、鼎晖等股东增发的9.78元增发价。这么高的价格受让河南汇诚的股份，恒逸集团不是吃亏了？

　　或许，恒逸集团并不傻。其实河南汇诚接手世纪光华原有资产负债还要向上市公司支付1.95亿元，这笔钱最终是归恒逸石化的。除了获得世纪光华控股[13.20 -2.87%]权，恒逸集团实际仅以不超过1亿元买了1223.705万股世纪光华股份，每股价格低于9元。

　　另外，如某位投资者所说，如果没有2.96亿元的卖股“收益”，河南汇诚恐怕也没钱或不愿去付款，恒逸石化上市也就无法实现。

　　盈利大涨为何？

　　世纪光华“收购”恒逸石化股权的估值看着不高，实乃拜恒逸石化2009年的丰厚业绩所赐。

　　在营业收入相差无几的情况下，2009年恒逸石化的业绩较此前靓丽很多。2009年，合并口径下恒逸石化(包括下属公司)实现营业收入120.57亿元，净利润6.44亿元。2007年恒逸石化营业收入达119亿元，净利润为2.22亿元。2008年，营业收入略降至112亿元，净利润亏损6803.3万元。

　　恒逸石化的业绩主要来自于母公司的化纤加弹丝(DTY)业务，以及下属三家子公司上海恒逸、恒逸高新材料、恒逸聚合物等生产销售的聚酯产品，以及两家子公司宁波逸盛石化、大连逸盛大化的PTA业务。

　　2008年，受累于下半年金融危机油价暴跌50%，恒逸石化的库存大幅贬值，便出现了自2004年以来的首个年度亏损。这也一度打碎了恒逸石化IPO上市之梦。

　　然而，另人疑惑的是，2008年恒逸石化的亏损如果是“大势所趋”，亦在情理之中。为何两年的营业收入相当，产销量也相差无几，该公司2009年的盈利竟比2007年明显增加了4.22亿元，增幅高达190%？

　　这一利润缺口，上述知情人士给出了背后的原因，“2009年，行业景气这是一方面”。

　　近日，国内PTA企业一位销售人士也告诉记者，2009年PTA价格不错，行业在复苏。08年底是低谷，到去年1月份吨价达到5500多元，上半年也还在底部，但下半年基本上是稳步上升。今年前两个月也很不错。

　　此外，也有行业秩序、恒逸自身产能扩张的问题。

　　据记者了解，07年、08年国内PTA生产商和进口商作为PTA的提供者。而部分PTA企业一度因为融资问题借着进口PTA而将其变成融资工具，这影响了国内市场的供求关系，也打压了PTA价格。

　　上述知情人称，2009年3-4月，恒逸石化在大连逸盛大化提高了PTA的产能，这样恒逸的定价话语权增加了。

　　谈及2008年的亏损，该人士称，油价的暴跌是一方面，另外也有恒逸石化自身收购事件的作用。2008年从农行拍得的50万吨聚酯产能的上海聚酯工厂(现上海恒逸)经过整修后，刚要开工，就面临金融危机带来的产品需求萎缩。

　　内外差别定价

　　恒逸石化2009年诱人的利润无疑让同行艳羡，而当年其高达近10%的净利润率、近40%的净资产收益率恐怕也让其他PTA企业难以企及，甚至于让人怀疑其真实性。

　　上市公司S仪化，主营聚酯产品(占营收97%)，也生产PTA，其前三季度净资产收益率仅为5.34%，与恒逸石化的ROE(净资产收益率)相差甚远。

　　尽管令人匪夷所思，一位研究员也告诉记者，如果是正常生产的PTA企业，毛利率达到10%也是合理的。而产业链越长，企业抗风险能力越强，其定价能力也强，这比只做中间某个环节的企业的盈利要高，产业链里存在关联交易的话，盈利可能就好些。

　　投资者还关心的是，是否恒逸石化的盈利优势能得以延续？

　　知情人士称，PTA的高利润无疑会带来新产能，引起供求变化从而影响价格。不过，PTA行业的对外依存度是30%，即便产能扩张，首先消化的也是进口PTA，因为关税进口PTA价格要高1到2个点。此外，PTA要经过发改委立项，建设周期20-24个月，因此在行业产能扩张前也会给恒逸石化近两年的(竞争)真空期。

　　而PTA的原料是PX，PX成本又与石油价格密切相关，因此油价波动也将引起PTA的价格波动。此外，PTA的最终端消费是纺织、服装企业，受出口需求变化的影响较大。

　　不过，该人士认为，目前，PTA原料PX产能膨胀，成本也下来了，对于PTA企业有一定的窗口期。另外，恒逸石化在宁波和大连扩建的产能，将大大摊薄其PTA产能单位成本。

　　在这位人士看来，正因为布局了从PTA到聚酯产品再到纺丝的产业链，基于上下游此消彼长的关系，恒逸石化的业绩会相对稳定些。如聚酯、纺丝业务对恒逸石化的盈利贡献率低些，PTA目前的利润贡献率则较高些。

　　有趣的是，恒逸石化横跨了PTA、聚酯纤维、化纤丝三个环节，各环节部分子公司之间也存在关联交易，而向聚酯公司销售的部分PTA产品及向恒逸石化本部、兴惠化纤集团销售的部分聚酯产品均存在差别定价。

　　据悉，逸盛石化、逸盛大化均是恒逸石化与竞争对手荣盛石化控股公司向PTA行业扩张的产物，而恒逸高新则是恒逸石化与兴惠化纤集团联手向上游聚酯行业扩张的产物。因PTA、聚酯项目的资金门槛均较高，动辄几十亿、数亿元，恒逸石化便与其他企业“抱团”作战。

　　同样是生产PTA，恒逸石化控股51%的逸盛石化和持股39.2%的逸盛大化，2009年分别销售122.45万吨，83.17万吨，二者实现的销售收入分别为72.63亿元、59.24亿元，两公司产销量基本持平。

　　照此，来自逸盛石化的PTA每吨综合平均售价约5931元，而逸盛大化的PTA每吨综合售价约7123元。两公司生产的PTA售价差异达1000元每吨。售价较低的逸盛石化的PTA90%是销售给恒逸石化旗下的三家聚酯公司，另外10%销往其他企业。而逸盛大化仅有30%的PTA是销售给恒逸石化所属聚酯公司，剩下70%销售给国内其他聚酯企业。

　　无独有偶，同样是聚酯企业，恒逸石化全资子公司上海恒逸，控股77.15%的恒逸高新、控股60%的恒逸聚合物，各自销售聚酯产品大约39万吨、3万吨、56万吨，综合平均销售价格则分别大约每吨7219元、6243元、7218元。向恒逸石化本部及另一股东兴惠化纤集团提供部分聚酯产品的恒逸高新的聚酯产品价格与上海恒逸、恒逸聚合物的售价也有近1000元的价差。

　　对于恒逸石化“肥水不流外人田”的关联交易产生的价差，知情人士认为，由于PTA是粉末状，在向外部企业销售时需要包装、运输等，成本增加，价格也要高。聚酯产品是成盘的丝，向外部企业销售时也是有包装、运输等成本加价。