1-2月份主要经济指标已经发布。我们梳理增长动力、物价水平和流动性三大主要领域，简单地体检当前中国宏观经济健康状况。我们认为，中国实体经济增长强劲，但不存在全面过热嫌疑；物价水平波动具有季节因素，但尚在可控范围内；货币充裕适度合理，流向上更加有效。综合以上判断，我们预计即使利率或者汇率调整，目的是为了管理通胀预期，不会出台严厉的货币政策，也不意味紧缩周期来临。

　　本报告拟从以下四个问题入手，试图简要描述当前宏观经济态势：

　　第一，经济增长如何，有没有过热的趋势；

　　第二，物价（CPI、PPI）压力大不大，6个月内会不会加速上升；

　　第三，流动性总量和结构是怎样的；

　　第四，货币政策如何演变。

　　增长强劲 动力均衡

　　没有GDP数据，但通过工业增加值、固定资产投资、出口增速和零售商品总额依然可以勾勒出宏观经济增长实景。

　　首先，产出缺口祢平，工业增加值累计同比增速创出新高，预计高位盘整后将自然回落。

　　我们对2000年以来单季度名义GDP季节调整，其后用H-P滤波算出趋势值来代表潜在增长，发现去年年底时产出缺口基本消失，这说明产能利用率恢复至危机前水平。

　　2010年1-2月份工业增加值累计同比增速达到20.70％，仅次于2005年1月份，重工业持续超越轻工业，二者增速差扩大至9.20％。从行业上看，交运设备、废弃资源和橡胶制品增速远远超过平均水平，这体现出汽车和低碳行业巨大市场需求。

　　工业增加值接近历史峰值的增速，是基数效应和实体经济强劲反弹叠加效果，我们预计未来该项数值盘整后将小幅回落，1-2月份发电量累计同比下滑至22.13％已经显露出经济降温的苗头。

　　其次，总量稳定增长的情况下，经济增长结构也将趋于合理。与去年“8.0、-3.9和4.6”的分布相比，2010年“三驾马车”跑得更加平衡：投资软着陆、出口渐复苏和消费稳增长。

　　固定资产投资平稳回落。一是产能投资和基建项目增速放缓：中央和地方项目投资累计增速均在去年底基础上下行4个百分点，地方项目占比略微升高；新开工累计增速下行25个百分点，新开工项目数量比去年同期少了71个，新项目一拥而上的局面得到缓解；铁路运输、电力热力等基建项目投资增速远不及去年同期。

　　二是房地产投资持续上升。1-2月地产投资增速达到31.1％，地产投资额占全部投资额的比重也进一步提高至24％，这说明地产拉动投资增长的效用进一步强化。我们认为，今年地产投资的增速不会出现大幅下滑。从先行指标看，房地产新开工面积在前两个月达到1.49亿平方米，大大超过了近十年来同期水平，新开工面积的增长主要源于可售面积不足，经过去年上半年去库存化，目前大城市可售面积维持在低位，房地产市场进入一个补库存阶段。

　　同时，1-2月购置土地面积2407万平米，累计同比增长11.2％。虽然地价增长迅猛，但开发商“拿地”热情同样高涨。随着季节因素及政策预期的消化，未来地产投资和销售将呈现互促式增长，全年地产投资增速累计将有望接近去年水平。

　　三是投资结构优化。在资金总量约束下，传统产业投资高增长难以为继，后工业化时代主要投资方向应是新兴产业。从1-2月的数据看，新技术、新能源以及相关产业发展非常迅猛，如通信设备及电子行业、交通运输及仓储业、租赁及商务服务业等累计投资增速分别达到了21％、31％和55.6％。传统的钢铁、有色、采掘等行业固定资产投资增速放缓。前两个月，钢铁开采、采矿业投资完成额同比增长分别为-18％和15.1％。随着国家对过剩行业产能限制的继续施行，传统产业投资增速放缓下行趋势已定，新兴产业如低碳、新能源、软件、生物制药等投资增长更加可持续。

　　相比去年，今年宏观调控的工作之一是做好投资和出口的加减法。去年四季度我们猜测的是“投资下、出口上”，开局的实际情况是，投资缓慢降温，出口复苏顺利。

　　由于去年基数较低，关注出口环比增速更为重要。未经过季调环比增速为-13.66％，低于2002年-2010年春节所在月份的环比下降平均水平；经过春节因素的调整后，2月份中国出口环比增速接近5％。中短期内，受益于美国存货投资变动以及未来可能出现的设备投资，出口良好的复苏态势还将延续。

　　出口复苏具有两个特征：对新兴市场增速依然快于发达经济体，巴西、东盟和印度显然快于美日欧（图二），但后者的占比逐渐回升；一般贸易同比增至71.52％，而进料加工等低附加值的贸易方式增长疲软。

　　消费延续了2009年高增长态势。从具体行业看，汽车、石油及制品类、家具类以及家用电器行业增速依然较高，这说明“汽车%2B房地产”仍然是消费的两个增长点（图三）。除此以外，消费数据出现两个新变化：第一，随着RPI持续上涨，从2009年12月开始名义消费增速快于实际消费增速，未来一段时间这种趋势将更加明确；第二，消费升级迹象显露，金银珠宝、电子通讯器材回升明显，新的消费增长点有望补充进来。

　　用一句话总结实体经济运行态势：经济良好，没有过热，一季度GDP同比超过10％是大概率事件，但重点要看环比情况。

　　物价略超预期 尚在可控范围

　　2月份CPI同比增长2.7％，但2002年以来的数据显示，春节所在月份的CPI环比增速普遍较高，特别是2005和2008年，本次1.2％的CPI环比增速实际上低于历史平均值。

　　结构方面，2月份食品价格对CPI的拉动最为明显。在春节因素和天气因素的共同影响下，2月份食品CPI同比增速和环比增速分别高达6.20％和3.30％。不过，在经历了2月份大幅上涨之后食用农产品（000061）价格指数和农产品批发价格总指数已经回落至1月份水平。

　　从食品价格近期走势来看，3月份食品价格对CPI的拉动将显著降低，有利于缓解通胀水平；我国充足的粮食猪肉储备也使得食品价格处于可控的范围内。当然，天气因素和疫病可能引发食品价格上涨风险，需要我们持续关注和监测。目前我国西南旱情依然严峻，如果持续并加重，将造成农产品供给减少价格上涨；从中期来看，汛期的来临也会成为食品价格上涨的潜在风险。另外，早春是动物疫病高发季节，容易造成猪肉价格的波动。

　　2月份PPI同比上涨5.39％。从结构来看，生产资料和生活资料的同比增速分别为6.76％和0.97％，生产资料价格是PPI上升的动力。随着天气回暖，经济即将进入活跃期，制造业需求开始启动，这将对生产资料价格构成支撑。商务部公布的生产资料价格指数自2月以来持续上涨，3月份甚至出现小幅加速上涨。

　　大宗商品特别是原油价格是观察和预测PPI的有效指标。按照时差相关分析和回归分析，油价同比增速对PPI同比的滞后影响在2个月达到最大（相关系数86％），回归方程的拟合优度为78％，解释程度非常好。如果以最新的期货合约收盘价来代替未来10个月的原油期货价格（表一），那么油价同比增速将从5月份开始迅速回落，因此未来六个月大宗商品可能不会对国内生产资料构成太大冲击。

　　从潜在风险来看，美元失控快速下跌、欧美实体经济强劲反弹出现的概率不大。值得注意的是，近期铁矿石谈判给生产资料价格上涨带来不确定性。

　　流动性适度宽裕 结构合理

　　从信贷、M1、M2、金融市场利率来看，实体经济所面临的流动性形势是适度宽裕。

　　1－2月，人民币新增贷款达2.09万亿元，较去年同期的2.69万亿元下降22.3％。但居民户中长期贷款和非金融性公司中长期贷款分别比去年同期大幅增长，尤其是企业中长期贷款增长41.5％。这说明金融机构对实体经济尤其是固定资产投资的支持力度不仅没有下降而且有所增强。

　　新增信贷增幅有限而中长期贷款有较大增长，得益于今年前两个月票据融资延续了去年的下降趋势，共减少3553亿元左右，为中长期贷款的增长留出了空间。2月份之后，票据融资余额剩余2万亿元（图五）。

　　票据融资还能有多大释放余地？正常状态下，票据融资在经济景气阶段较经济不景气状态为高，2006年至2007年经济景气时每月平均值为1.7万亿元。那么，按照目前的经济走势，票据融资释放空间在三四千亿左右，目前每个月平均1700亿元的释放速度已经不可维持。考虑到去年3-12月中长期贷款达到5.7万亿元，假设今年信贷量控制在7.5万亿元，要使接下来的10个月中长期贷款达去年同期水平不太现实，因此固定投资资金存在一定压力。

　　按照第一季度占全年30％的均衡信贷投放量计算，留给3月份的信贷额度只有1600亿元。从近年信贷投放节奏看，3月份的信贷增量往往都要大于2月份，且随着经济景气度的回升，企业经济活动和一季度出口的好转，今年3月份的新增信贷收缩难度较大，因此均衡信贷控制的执行效果有待考察。

　　2月末M2同比增长25.52％，M1同比增长34.99％，增幅分别比上月末回落0.56和3.97个百分点，二者翘尾因素分别回落0.75和2.55个百分点。随着信贷同比收紧，加之翘尾因素不断下降，M1、M2回落趋势已经明显（图六）。

　　一般来说，货币紧缩均遵循着从公开市场“微调”到提高准备金率再到加息这三个阶段，现在正处于第二个阶段。而市场利率对于货币紧缩的反映已经较为明显，尤其是1月份以来，市场利率有较大的涨幅。但是近期利率有所回落，显示金融体系内部流动性仍然较为宽裕。

　　货币政策将“窄幅波动”

　　从国内经济复苏所处阶段、美国实体经济复苏进度来看，今年出台持续严厉货币政策的可能性不大。

　　今年总体经济将保持较好形势，其中存在的变数主要来自出口。补库存导致的出口确定性转好将为货币和汇率政策设立一个“底”，但是美国实体经济整体的缓慢复苏则将为货币政策设立一个“顶”，“底”与“顶”框定了流动性大格局，货币政策将在“底”和“顶”之间窄幅上行。

　　去年四季度美国GDP中存货降幅已经大幅收窄，那么补存货预计在今年上半年展开。根据美国的历史经验，补库存活动具有较强惯性，一般会延续四个季度以上，加上美国的设备和软件支出已经显著增加，这些因素都为今年中国的出口奠定了一个良好的基础。3月份以后经济的持续好转预计是大概率事件，那么货币政策和汇率政策也将伺机而动，加息甚至汇率加大波动幅度都有可能。当然，在加息和升值之前，公开市场回笼操作和提高存款准备金“量化”收紧将持续进行。

　　但是目前美国经济复苏处于一种极不均衡的状态，金融市场流动性风险早已解决，而信用风险未见明显转机；金融业复苏较快，而实体经济复苏缓慢。从目前看，美国经济的不确定性不在于今年，而在于明年补库存结束和货币政策“不得不”退出后，美国能否获得持续的增长动力；加上欧洲的主权债务危机，两者决定了必须对未来的国际经济形势保持一定谨慎。

　　从国内形势看，上周我们曾就2003年-2005年与2006年-2007年的经济、流动性和货币政策特点进行了详尽的讨论，当前经济阶段与2003年大致相同，尚处于复苏的早期。而美国决策层的理念与“行百里者半九十”这一中国名言有异曲同工之妙。鉴于以往的教训，美国将使用各种替代手段，今年加息的可能性很小。

　　尚处于复苏初期、不会过热的出口形势以及美国货币政策的谨慎动作为中国汇率政策和利率政策设定了一个“顶”。由于未来不确定性，必须为政策预留足够的空间，那么“底”和“顶”之间的距离将非常有限。