往往是在行业景气高点的时候，产业资本将其盈利尚好的资产在资本市场套现，将后续业绩持续下滑的重担甩给上市公司。目前，这一故事正在粘胶短纤行业的龙头企业澳洋科技身上上演。 

　　粘胶短纤是纺织产业链上的强周期子行业，素以弹性大、周期剧烈波动而吸引投资客目光，澳洋科技正是这一行业中的龙头企业。 

 　　该公司5月18日临时股东大会同意以9.31元/股定向增发不超过3600万股A股，募集资金净额不超过人民币2.653亿元。而股东大会前一个交易日，澳洋科技收盘时股价仅为8.05元/股。 

　　增发价高于A股股价，显然对澳洋科技现有股东来说是件好事。但这一判断是以拟注入资产仍能大体维持注入前水平为前提的，如果粘胶短纤行业景气周期自此下行，现有股东的赞成票有可能标志着阶段性深渊的开始。 

　　斩不断的关联股权收购 

　　根据澳洋科技《非公开发行股票预案》，其募集资金项目为“收购玛纳斯新澳特种纤维有限公司（以下简称’新澳特纤’）60%的股权”、“人造纤维工程技术研发中心建设项目”及“补充流动资金”。其中，收购新澳特纤股权所需资金为1.8亿元，占拟募集资金的68%。 

　　新澳特纤40%股权由玛纳斯澳洋科技有限公司（下称“玛纳斯澳洋”）持有，上市公司澳洋科技持有后者51%股权。此外，玛纳斯银天棉业有限公司、刘汉兵、应志勤、鄢陵县永丰纺织有限公司合计持有新澳特纤6000万注册资本，共持有新澳特纤60%股权。 

　　由于玛纳斯澳洋与持有新澳特纤15%股权的自然人股东应志勤签有一致行动协议，玛纳斯澳洋实际拥有新澳特纤55%的表决权。由此可知，这是一笔上市公司定向增发收购控股孙公司少数股东权益的交易。 

　　新澳特纤的少数股东们似乎并不简单。 

　　资料显示，玛纳斯澳洋的一致行动人应志勤同时也在玛纳斯澳洋中持有4%的股权;鄢陵县永丰纺织有限公司是玛纳斯澳洋生产所需原料棉浆粕的供应商之一;玛纳斯银天棉业有限公司是玛纳斯县供销合作社联合社控股56.5%的子公司，而后者是玛纳斯澳洋第二大股东，持有玛纳斯澳洋20%股份;自然人刘汉兵控制的玛纳斯金信化工有限公司是玛纳斯澳洋生产所需原料CS2的主要供应商，年交易金额约5000万元。 

　　至此可知，新澳特纤的少数股东均与上市公司控股子公司玛纳斯澳洋有或多或少的关联关系，这是一笔关联股权收购。但对此重要关联信息，《预案》却予以回避。 

　　此外，在本次定向增发对象中，上市公司大股东澳洋集团并没有起到表率作用，由于其放弃认购，定向增发完成后（假设增发3600万股），其持有澳洋科技的股权比例将由48.56%下降至45.43%。 

　　江苏中天资产评估事务所分别采用收益法和成本法对新澳特纤股东全部权益价值进行了评估。按照成本法，新澳特纤股东全部权益价值评估值约为1.31亿元，而按照收益法，评估值约为3.07亿元，最后定价为3亿元整（60%股权价值1.8亿元），与收益法估值相近，相当于原始股东出资成本的3倍。 

　　新澳特纤于2007年7月31日成立，2007年10月增资至1亿元，开始在玛纳斯县城西工业园区建设5万吨/年差别化粘胶短纤生产线，该生产线于2009年3月16日试产，至今产能还没有充分释放便匆匆注入上市公司。少数股东短短一年半时间股权投资获利200%，可谓暴利。 

　　业绩周期下行拐点已现 

　　在时点的选择上，澳洋科技此次的资产注入似乎也颇为讲究。 

　　澳洋科技所处的粘胶短纤是一个业绩弹性较大的强周期行业，这在其经营情况中有着充分的体现。 

　　2007年，粘胶短纤价格最高摸至22000元/吨，但金融危机令其价格一度暴跌至11600元/吨。在经济复苏过程中，粘胶短纤受益于较高的行业集中度和开工率，再加上上游棉短绒价格持续走高，成本推动型涨价让行业快速复苏。 

　　澳洋科技2009年年报显示，得益于粘胶短纤价格大幅上涨，其不但扭亏为盈，而且盈利颇为丰厚。2009年，澳洋科技粘胶短纤产品毛利率恢复至21.35%，获得了2.44亿元的正收益，而在2008年度，其成本倒挂，毛利率为-2.92%，年度亏损高达3.96亿元。 

　　粘胶短纤行业的弹性从企业增长率观察更为直观:2009年，澳洋科技营业收入为23.40亿元，同比增长仅为43.18%，而营业利润和净利润增长率却高达161.70%和157.92%。 

　　不过，从目前来看，启动于2009年3月的这波粘胶短纤行情已经显露出了疲态:2009年，粘胶短纤产品始终供不应求，低库存、零库存状态持续全年;目前的情况却是，“企业在亏本甩货”。 

　　据柯桥纺织指数办公室专家蒋建仁介绍，粘胶短纤协会此前认为，4月底至5月初，粘胶短纤价格还会上涨，因此企业在春节后维持了高开工率。数据显示，3 月份，全国粘胶产量达到17万吨，同比增长31.7%，创历史新高，各公司的生产负荷接近100%。 

　　“下游人造棉的成交量已经见顶，人造棉厂商对于粘胶短纤的采购意愿十分谨慎，这似乎是受到了政府地产新政等紧缩调控政策出台的影响，粘胶短纤目前两头受压”，蒋建仁补充道。 

　　据蒋建仁介绍，虽然行业协会要求厂商不要低价甩货，但粘胶短纤企业宁肯亏损也要降库存，“大家已经不听行业协会的话了。其结果是，截止到5月20日，粘胶短纤的价格跌至19100/吨，企业对后市普遍不看好，价格拐点已经出现。”蒋建仁预计，此轮粘胶短纤价格调整的底线在17500-18000元/吨。 

　　我们看到，截至2010年一季度末，新澳特纤财报中存货为8410.5万元，比2009年末的4946.2万元上升了70%。澳洋科技的存货方面，2008年、2009年末和2010年一季度末，公司存货余额分别为2.69亿元、5.39亿元、8.58亿元，占当期流动资产比例分别为43.07%、59.37%、56.77%，其未来存货跌价风险可见一斑。 

　　此外，以往粘胶短纤的涨价是成本推动型，由于供应短缺，目前棉短绒价格还在持续上涨，年初至今国内棉短绒的价格涨幅为20%，高于粘胶短纤8%的涨幅。根据2006年底到2008年初粘胶短纤和棉短绒价格关系走势，棉短绒涨价滞后于粘胶短纤，一旦棉短绒价格启动，即便后续粘胶短纤价格跟随棉短绒上涨，企业未来利润也将进一步被压缩。 

　　另一方面，高行业集中度的故事正在改变。我们看到，2010-2012年，新疆富丽达二期、新疆海龙二期、江西龙达化纤、赛得利（江西）二期工程、雅美二期等项目将陆续投产，国内粘胶短纤产能将扩大近60万吨。 

　　澳洋科技选择此时将粘胶短纤资产高价注入上市公司，对少数股东来说，可谓正合时宜。