从最基本的通货膨胀的走势到具体的政策工具的选择，表现在资本上也是一样，在中国国内的资本市场上，这些所谓战略性新兴产业业绩往往比较差，处于起步阶段，盘子比较好，我们称之为题材股，而这些题材股的估值和传统型产业金融、地产、钢铁的估值差距达到了历史的最大值，所以这种分歧很明显。

　　包括通胀的走势，有的看法认为是由资本价格带动的，一段时间后会回落，也有人担心会持续，还有一些非常悲观的判断，我们把10年底公报和09年公报做比较就会发现：09年底担心的问题是内生动力不足，因为当时是政府的需求，不是市场化的需求；到了10年的公报里花了很大的篇幅讨论外部的经济复苏和不确定，还处于一波三折的趋势，还很动荡。

　　第二，重点讨论讨论货币政策工具的选择。从这个意义上说在货币政策工具的选择上也有很多，稳健这个词跟过去的适度宽松比有所收缩，但在年度内来说具有很大灵活掌握的含义。昨天刚刚加了一次存款准备金率，目前中国的存款准备金率应该是世界上最高的了，在这样的环境下，不同的工具选择可能有哪些约束因素和偏好呢？做一个分析，这样才能把握好。

　　首先是数量型工具，它直接影响的是货币的供应量和信贷的数量。站在央行的角度看，应该说常用的一个是把握存款准备金率，第二个是央行票据，第三贷款投放规模的窗口指导，在这几个工具里面各自有那些约束条件？有哪些条件呢？我想作为央行比较容易选择的是准备金率，因为它只涉及到央行和商业银行，涉及的主体小，需要商议的范围小，而且央行几乎不承担成本，发一个通知就行了。

　　所以如果要说有约束条件就有一个，从我们过往央行调整准备金率的时候，事后评估看，那就是银行体系超额准备金率的水平。所以，当流动性比较过剩的时候，如果银行体系的超额准备金率在2%上下，作为央行的货币政策决策作出的时候必然首选存款准备金率。实际上目前这个时点来看，加一次存款准备金率也很难说有很大的紧缩。而实际上2010年信贷增长刚公布，M2的增长12月份19.7%，速度明显的增快了，当然可能还要观察。同时今年一季度央行即将到期的票据有1.6万亿，大概也就是几千万亿的资金冻结率。所以优选的还是存款准备金率，大家说了一次，我觉得一季度再加个一两次、两三次我都不觉得有什么意外的。

　　第二个工具：央行票据。央行票据跟存款准备金率相比有成本，滚动的发行导致他要不断的付出利息，所以这是作为他第二优先的选择。它的好处是对整个金融体系的操作比较温和，是在公开市场进行发行，所以我相信这两个可以常态化的使用。

　　第三个工具：信贷投放规模。在中国的储蓄率比较高，而且国际低利率的环境下，信贷规模的控制，特别是在利率管理的条件下，可能会持续一段时间，只是管理的方式有所不同，效率也不一样。09年9.09万亿的信贷投放，年初制定的规模是5万亿，那是过大超出了。2010年四季度投放的节奏要掌握在3、3、2、2，从改革开放30年银行四个季度投放节奏4、3、2、1，把一季度砍掉一个1加到四季度，所以就变成3、3、2、2。但计划管制如果能起到作用也很好，问题是它也会产生很多的副作用，产生很多逃避管制的办法出来。比如说冲10%，导致年末季度点的波动非常大。同时它会引起商业银行很多的争论，比如你的分配依据是不是合理？过程是不是透明？很可能很多银行说有的银行速度要调整一下，有的要快一点。

　　规模控制还带来一些问题，计算过程不透明，再一个它只能管制大的，大家看2010年信贷增长非常快的是什么？是新设的城商行和异地分行，原来的统计口径里面可能这块没有想到，工农中建都管住了。同时这样一个信贷工具，还可能导致银行犯规、踩线，踩线了也只能批评，现在看2010年少数行踩线，到了2011年都踩线那就麻烦了。所以我们看实际控制效果，2010年信贷规模控制大致还不错，比09年强多了，四个季度的分布不是完全3、3、2、2，大致还可以。

　　今年又新添了一个工具，叫差别准备金率。差别准备金率，算起来好复杂，一个银行的差别准备金率等于一个调数系数，乘以这一个行系统的重要性、资产总量、风险性，减去你现在实际的资本充足率水平，当然里面的很多系数非常复杂。央行希望利用这个工具，使全年的信贷增长速度回到GDP加CPI这个常态，央行通常说的是3-5个点的预留空间，今年开始就不希望留这个余量了，因为物价压力大，增速偏离这个幅度越大这个值不就越大吗？越大需要下一步交的存款准备金率就要高，所以这个政策就是鼓励大家前后左右都看一看。

　　差别准备金率这个指标到底怎么样呢？我们现在的货币政策工具越来越复杂，我看了很多海外的分析报告，有人说我们的央行想扮演上帝的角色，每年需要多少贷款、什么时候贷，这种批评是错的啊，应该对央行友好一点，我们只是摸出他的波动规律来发展业务就行。但目前这些公式可能产生的影响，使各家银行投放的时候会前后左右瞄一瞄，不会敢做的太冒尖，所以这就会使得四个季度大致比较平衡，但会不会使信贷投放达到预期的目标呢？还得拭目以待。

　　其实它还会影响到融资渠道，还有什么信托理财计划、债券发行计划，还有基金，我们现在的体系是驾轻就熟的，而且不断的花样翻新，让资本市场琢磨很长时间，资本市场知道这个公式怎么算的还不太多，从这个意义上讲也好，不断出台的新工具，让市场找出新漏洞也需要时间。

　　第二，价格型。利率浮动有几个理由，比如这几年信贷投放最大的主体，地方银监会平台啊。汇率调整现在开始有所松动，我想最直接的导火索是2010年底，中国出口特别是11、12月意外的跃升，进口第一位的是铁矿砂、第二位的是原油。

　　第三，从具体的测算来看，2010年四季度出口的意外上升，除了发达国家经济复苏比想象的好，除了在座的各位积极的努力之外，我个人觉得最主要的因素还是有效汇率实际是贬值的，人民币和其它币种贬值，美元升值，一些货币是贬值的，所以出口增长最后还得靠货币贬值去支持，还得靠东西卖的便宜支持。但从全年的情况看，我觉得升值的幅度不会太大。

　　如果你的利率不想动，那么要抑制通胀汇率就要承担更大的责任。所以，预计2011年的汇率升值幅度要比2010年大一些。我们每到货币要升值的时候基本上纺织工业协会就会出台一份报告，说如果升值5%行业会出现巨额亏损，但不管怎样还是会升值，我们往往低谷了在座个各位应对市场变动的能力。

　　其实做银行的在中国这样一个大的行情下，跟大家说句实在话，好象感觉银行的人骂骂咧咧，银行是做给别人看的，实际特别喜欢这种控制，为什么这么说呢？规模控制了，不管贷款给谁，我很牛啊，我是施舍方。

　　我们不能猜测央行的决策有什么依据，因为它的动摇很大，我说2010年海外的经济分析师是最焦头烂额的一年，所以他就无计可施了，根据我们过去测算的经验，大概有一个数据有所加强，领导做决定总有点惯性，那就是你一年期存款的加强利率和中长期的存款加强利率做对等，不要用当月，用一个月怎么能跟一年比？把年息12个月做个估算。你会发现每次加息很凑巧，基本上把两年期的存款加成了接近正利率、轻微负利率，前面好几次的加息，基本上把这个一年期的存款负一到两个点左右，无所谓，你加了息还是负的，好象在决策中似乎非常看重中长期存款的接近正利率，把银行的内部资金稳定住，所以我们的货币升值压力是被放大了的。