上周五，央行宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点。本周一，央行公告本周将暂停央票发行。央行以数量型工具的结构调整，在宣示政策紧缩态度的同时，也为银行节日备付留足了“粮饷”。不过，春节后季节性回笼需求与公开市场回笼无力等因素的叠加，决定了存款准备金率仍有进一步上调的必要。

　　历史再次重现

　　1月20日，法定存款准备金率将更上一层楼。届时，大型金融机构法定准备金率将升至19%的历史新高水平。这是2011年货币当局首次动用准备金工具，也是去年以来准备金率的第七次全面调整。

　　数据似乎表明，年初通常是准备金率调整的“高发期”。2007年、2008年以及最近的2010年，央行都曾经在1月份上调准备金率，而本次调整又是在新年伊始。

　　历史缘何一次次重演？研究人士认为，历次年初数量政策的高频调整，实则是因为其存在相同的政策驱动因素。一方面，在增长趋势上，2007-2008年中国经济高增长与2010年一季度经济的短时“过热”存在不少共同点；另一方面，在货币取向上，2007-2008年货币政策基调逐渐实现了从“稳健”到“适度从紧”的过渡，而2010年被公认为是货币政策在事实上重归“稳健”的一年。相似的经济金融背景，具体体现为经济增长较快、通胀压力上升以及流动性过剩，再加上年初银行放贷冲动对过剩流动性的火上浇油，因此很容易招致以货币回收为目的的数量调控。

　　这一逻辑在2011年初仍然适用。事实上，通胀压力高居不下，以及2010年信贷超限与新年首周信贷井喷的双重刺激，已经为当局上调存准率提供了的充足理由。除此以外，联系到去年12月反弹的外汇占款，与今年初人民币加快升值的趋势，为“堵热钱”存准率也有上调必要。何况，在到期资金高峰逼近的同时，公开市场回笼能力的欠缺，使得央行不得不继续倚重准备金工具。

　　回笼压力重重

　　“抑信贷”、“堵热钱”与“控通胀”为数量紧缩政策的适时出手提供了充足的理由，央行新年元月上调存准率并未超出预期。在公开市场资金集中到期、央票发行暂停与外汇占款大量增长背景下，此番上调准备金率对市场资金的实际冲击较为有限。

　　但市场更加关注的是未来准备金率继续上调的风险。历史经验显示，继1月份之后，2007年2月、2008年3月及2010年2月，还分别有一次准备金率上调的记录。而目前来看，当年的一幕很可能在今年再度上演。

　　一方面，未来货币回笼压力依然十分突出。按照惯例，春节后央行将在公开市场回笼节前主动投放货币。而公开市场年内到期资金分布不均，则加剧了一季度的资金冲销压力。最新数据显示，2011年公开市场到期资金主要集中在一季度，单季16300亿元。此外，外生的资金流入也还还也将进一步充实银行的超储资金。

　　另一方面，央行公开市场操作却依然回笼无力。尽管上周公开市场回笼力度有显著提升，但主要依靠的是短期回购的驱动。然而，未来指望长期依赖短期回购这种 “滚雪球”的方式来回笼资金并不现实，而长效工具(央票和稍长期限正回购)发行量仍没有明显起色，通过公开市场回收流动性的机制总体仍处于停滞状态。在此情况下，面对短期流动性回笼需求，当局并没有太多的政策选择余地。

　　至此，未来继续上调存准率的思路已经较为清晰。从时点上判断，由于新年首次调整的缴款日距离春节较近，为避免影响到银行正常的资金备付，分析人士预计准备金率最早可能在春节长假结束后便予再次上调，或者是在到期资金更多的3月份。

　　值得注意的是，公开市场是上述分析中的一个关键变量。如果央票发行量能够有效提升，应该会相应降低准备金率继续上调的压力。目前，主流央票一二级市场利差基本维持在40-50BP左右。考虑到债券收益率不大可能继续下行，为重振央票发行能力，唯一的途径就是继续上调发行利率。不过，目前1年央票发行利率距离1年定存不足3BP，一旦发行利率再上行，必然会突破2.75%的“红线”，意味着加息风险又将重新上升。在春节通胀压力巨大的情况下，这也并非不可能。因此短期内，就政策风险而言，最乐观的情况也仅是数量工具与价格工具“二选一”。