由于外需复苏势头及国内的房地产建设活动强于预期，再加上节能减排政策提前放松，2010年第四季度中国的GDP较去年同期增长9.8%。市场担心中国会大幅收紧货币政策以控制通胀，从而可能导致2011年经济“硬着陆”。即使多次上调存款准备金率并加息，我们仍然认为政策紧缩的力度不会大。由于四季度的基数提高、美国经济前景向好，再加上银行贷款增速加快，我们将2011年GDP增长预测从9.0%上调至9.6%。

　　2010年四季度GDP增速强于预期。2010年，我们不同意市场上对于“硬着陆”的担忧，预计经济活动将逐渐放缓。我们当时预计四季度GDP同比增速会由于出口和房地产建设均的显著放缓而回落至8%左右。直到2010年10月，我们仍然认为虽然房地产建设活动保持强劲，但大面积的拉闸限电将会抑制工业生产增长。结果，美国经济的反弹使外需好于预期，而11月初政府出于对供给紧缺及通胀的担忧，也放松了节能减排政策的执行力度。 换言之，中国经济并没有“软着陆”，而是几乎没有着陆（见图1和图2）。

　　12月CPI同比增速如我们预期的那样回落至4.6%（见图3）。 基数效应对此起了很大作用，同时政府改善了食品和其他主要商品的运输状况、投放储备并劝说相关企业不要涨价，这也帮助了12月食品价格企稳。 尽管12月食品价格较去年同期上涨了9.6%，但我们估计剔除季节性因素后，食品价格较11月下跌──而之前几个月都是两位数的增速。另外，非食品价格同比小幅上涨2.1%，主要是受服务业及公共事业价格上涨的推动。

　　后势如何？

　　我们预计CPI通胀将会再次抬头。1月份，中国南方的冰雪天气以及即将到来的春节很可能会使CPI同比增长率重新回到5%以上。 我们认为基数效应和寒冷的天气将会支撑食品价格、以致整体CPI在上半年维持在高位，到夏季时CPI将有明显回落。尽管我们预计2011年下半年食品价格将企稳，但我们认为非食品价格将在年内逐步上涨，并且预计公用事业和能源价格在夏天过后将会再次调整。 因此，我们将2011年CPI平均通胀率的预测从4.3%上调至4.8%。 我们CPI预测的最大风险仍然是天气对食品价格的冲击，而通胀预期加强以及充裕的流动性也会给通胀带来上行压力。

　　投资者担心2011年货币政策会过度收紧、经济会硬着陆。考虑到通胀前景以及政府近期（不太透明）的政策表态，大多数投资者都担心中国会大幅度收紧货币政策。一些投资者将近期存款准备金率上调以及两次加息看做是货币政策大幅收紧的第一步，其他人则认为政府在出台收紧政策上已经慢了一拍，因此今年晚些时候政策紧缩不得不加码。大多数国内投资者似乎并不担心经济增长会因此显著放缓，而是认为股市的流动性会因此枯竭，同时政策的不透明也会对A股市场造成压力。 相比之下，大多数国外投资者担心经济可能会硬着陆。

　　我们认为今年的经济走势仍是“不着陆”，并将我们2011年GDP增速预测从9.0%上调至9.6%。尽管2010年四季度政府表示要收紧流动性和控制信贷，但银行贷款增速再次加快，年度人民币新增贷款目标也被超越，这将会推动2011年一季度的投资活动。存款准备金率频繁上调应被视为是人民银行重启对大量外汇流入的对冲操作，而不是严厉的紧缩政策。 近期（以及预期）的加息则是在“追赶”通胀预期。虽然央行表示计划采用“动态差别存款准备金率”来更好地管理流动性，但我们认为最终新增贷款还是会接近7万亿元。 更为重要的是，企业盈利的大幅增长将会为固定资产投资强劲增长提供充裕的资金。

　　为什么政府今年不会大幅收紧货币政策？我们认为这是由于： (i) 政府中的大多数人都认为通胀是受食品价格的推动，并不认为货币政策在抑制这种通胀上能起到重要作用；(ii) 政府仍然担心外部经济复苏的可持续性，特别是在有人讨论美国推行又一轮量化宽松而欧洲主权债务危机持续不断的背景下。 

　　这是否意味着通胀会失控？虽然我们上调了对CPI的预测，并且认为可能还会有进一步的上升风险，但我们认为CPI通胀不会失控。主要原因是：核心的制造业产品价格依然相对稳定，我们认为供应将会跟上需求的步伐。由于中国的劳动生产率增长强劲，加上缺乏劳资双方集体协商的机制，市场对于工资-通胀螺旋式上升的担心应该是被夸大了。当然，另一个重要假设就是宏观政策在边际上是收紧的，并且会使银行贷款基本得到控制，即使控制的力度不够或存在一定的滞后。

　　问题会出在什么地方呢？我们认为在当前流动性充裕和低利率的环境下，最大的风险是资产价格上涨、投资过快增长以及资源错配。这些问题累加在一起，当然会加剧当前已经存在的结构性问题并影响经济增长的长期可持续性，不过近期内这些因素不太可能造成经济的大幅回落。

　　未来一年，我们认为经济增长将较为强劲，整体经济的流动性将保持充裕，再加上负利率，这将为资产价格上涨提供一个充分的土壤。 尽管如此，股市还是会受制于市场对负面政策的担忧，特别是在政策缺乏透明度的情况下。 

　　政策方面，我们仍然预计存款准备金率将多次上调、加息三次、人民币兑美元汇率将升值6%。我们认为，考虑到通胀走势，加息很可能会集中在上半年（可能会从2月份开始）。存款准备金率上调的时机和幅度将取决于外汇储备积累的速度。

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点。）