货币紧缩一波紧似一波。4月6日，清明节假期最后一天，央行“情理之中，意料之外”加息。本轮紧缩周期以来，央行已九次上调准备金率，四次加息。清明节前后，面对通胀率高居不下，发改委和央行接连出招，对日用品限价、对资金加息，再加上银监会持续从紧的信贷政策，一系列强硬手段甚至引发了学者对于紧缩政策“超调”的担心。就连温州民间信贷也出现了资金紧张。

　　有人说紧缩来得太猛，有人说仍嫌太宽。谁在承受压力？

　　对金融机构而言，中小商业银行在资本充足率、准备金率、贷存比的重重约束下确实捉襟见肘，但大型国有商业银行仍然游刃有余，其争抢存款不过是对于规模、座次的惯性追求，信贷规模并不会明显下降，而货币市场的资金供给依然充沛。4月5日，在中央银行宣布了今年以来的第二次加息政策后，银行业内人士甚至认为，银行吸存增加或许还可能发放更多贷款。由于投资者判断加息会增加银行内部流动性，4月6日，A股的银行板块不降反升，上涨2.79%。

　　大多数大型国企也还没有感受到什么压力，除了像高铁、核电等需要调整的大型项目以外。

　　艰难的是中小企业，融资能力已被大范围“挤出”。

　　此前，国泰君安证券首席经济学家李迅雷测算称，九次上调存款准备金率的紧缩力度相当于贷款利率至少加息3个百分点，中小银行信贷按基准利率至少上浮30%。

　　紧缩政策下银行和企业的不同境遇，使得货币政策的选择和效果更趋复杂化。倘若放松调控，通胀势头将愈演愈烈；继续紧缩，势必会伤及部分经济体，尤其是已经被大规模“挤出”的民营经济。财新传媒特约经济学家谢国忠即认为，当前的紧缩政策其实是通过信贷配给实现的，大银行、国有部门并不缺乏资金，而代表更高效率的民营部门则捉襟见肘。中国经济因此蕴藏着很高的滞胀风险，因为相对而言，国有部门效率更低，生产的产品和服务更少，吸收的流动性更少。

　　很明显，央行仍然会将通胀作为主要调控目标。一位熟悉央行货币政策思路的高层人士称，进一步加息，“还有空间、还有必要、还有可能”。央行高层近期在内部会议上亦重申年度CPI控制目标为4%，同期将高度关注货币政策的稳定性，并将着力对抗大宗商品价格的过度波动。这意味着如果CPI不能尽快得到控制，未来调控还会继续发力。

　　这似乎也意味着，国有部门与私人部门这种“冰火两重天”的格局仍将持续，甚至更为严重。

　　通胀急诊室

　　通胀能稳定在这个位置吗?

　　4月6日，清明节假期最后一天，央行“情理之中，意料之外”的加息，显示了央行对3月CPI数据的紧张与不安。

　　与央行一道，作为宏观调控部门的发改委在清明节前后频繁“约谈”多个消费品行业的龙头企业及行业协会，要求协会和企业“一定要配合政府做好稳定价格工作”，这其中包括康师傅、宝洁、联合利华和白酒企业。

　　面对物价尤其是日用品价格上涨和逐渐升温的通胀预期，宏观决策部门采取的几乎是“急诊室”的手段。然而，通胀缘何而来，加息和限价能否如愿以偿地推动中国经济软着陆？业界已陷入巨大的分歧之中。

　　本轮物价上涨之初，分析人士尚以异常天气冲击农产品短期价格来解释，通胀数据表现为食品类CPI持续上涨，而非食品类CPI相对稳定。时至今日，物价上涨几乎蔓延到与消费者衣食住行相关的所有领域。

　　2月，扣除能源与食品价格的核心CPI同比上涨2.3%，远高于2007年物价上涨时1.2%的最高点。“目前物价已经处于全面上涨阶段。”中国农业银行战略管理部宏观经济金融研究处副处长付兵涛认为。

　　粮食、原油、原材料等价格上涨逐渐传导至产业链的中下游，推高多领域消费品企业的生产成本。农产品价格上涨对消费者的影响，已经从不断更新的餐馆菜单，扩散到超市货架上的方便面、饼干、酒类等深加工的食品。

　　康师傅控股在3月21日发布的2010年年报中透露，拟于4月1日起上调约占该公司方便面销量30%的容器面系列的大部分产品价格，每单位零售价上调0.5元，涨幅约14%，其理由是，“2011年方便面所需的原料价格持续上升，加剧蚕食方便面的毛利率至低于临界线。”

　　原油价格持续高烧，是从成本层面推高中国物价的重要动力之一。国际油价持续上涨，对中国通胀的影响是多渠道的。作为几乎各行各业都必须的基础能源投入，油价上涨直接抬高了成本的“基座”。最直接地发生影响的是国内成品油价格上调，4月6日晚，发改委宣布自4月7日零时起，将汽柴油销售价格每吨分别上调500元和400元，相当于90号汽油和0号柴油每升分别提高0.37元和0.34元，这是今年第二次上调油价。

　　铜、铝、棉毛、化纤等原材料价格上涨，则蔓延至服装纺织、家电等日用消费品。与此同时，几乎涉及所有行业的工人工资上涨，也导致企业经营成本上升。山东费县大昌纺织有限公司区域经理高永杰告诉财新《新世纪》记者，工资上涨对每米布的加价是10元左右，在所有成本上升中占比约30%。

　　企业的库存行为，从另一个角度反映了对成本上升的担忧。中国物流和采购联合会发布的PMI数据显示，3月产成品库存指数升至51.3，距历史最高水平51.4仅一步之遥，原材料库存指数上升2.1个百分点。

　　“尽管并不认为中国通胀会失控，但预期核心CPI在未来几个月大幅下降的观点过于乐观了。”美银美林证券中国经济学家陆挺称。

　　事实上，至少在可见的将来，中国经济可能都不得不忍受较高的通胀率。“十二五”开局之年，全国范围的投资不可避免地全面展开，导致内需进入新一轮的上升周期。安信证券首席经济学家高善文将其形容为“冬去春来”。

　　“新产能周期很可能正在启动”，高善文认为，随着私人部门投资的逐步恢复，经济目前可能已经恢复到了潜在生产能力附近的水平，在这一局面中，私人部门投资上升造成了资金紧张，资金被公共部门和私人部门争抢，产生了明显的“挤出”效应。

　　从现实情况看，被“挤出”者多为私人部门，尤其是民营中小企业。

　　高善文进一步称，在货币政策立场中性偏紧的时期，总需求扩张相对有限，但挤出效应会越来越强，其持续作用可能使通货膨胀的中轴维持在4%-5%附近，并高位波动。如果有一些正向扰动，例如政策或大宗商品价格方面的刺激，通胀可能上到7%、8%；在经济受到负向扰动时，通胀则可能下探到3%-4%，“在新经济周期启动过程中，通胀将维持在5%这一较高的中轴上。”

　　问题是，通胀能稳定在这个位置么？谢国忠并不如此乐观。他认为民众的通胀预期已经很高，而且还在不断攀升，未来将更加难以控制。

　　信贷生命线

　　有人“信贷投放无悬念”，有人“无款可贷”

　　“为什么要有月底呢？”一位招商银行员工面对月末和季末考核哀叹。

　　3月31日，一季度最后一个工作日，已近下班时分，招行分支行的员工仍在为贷存比（即贷款占存款比例）达标而忙碌——该行的贷存比已贴近75%的监管上限。同日，工行为吸收存款停开了本票业务，农行有分支机构则为买存款叫价到每1000万元给付10万元……

　　本轮紧缩周期以来，央行已九次上调准备金率，四次加息；银监会对于融资平台、地产贷款的风险控制，以及对资本充足率、贷存比的严格监管，都给人留下了深刻印象。然而，持续数月的紧缩政策，对于大型银行来说，并未构成实质性的影响。

　　一位新上任的国有银行沿海省份的分行行长用了两个成语来描述自己的状态：一是“醉生梦死”，即为了拉存款比拼酒力；二是“水深火热”，意即去年放贷过猛，今年已难以为继。

　　存款成为了各家银行的生命线，表面看来是流动性紧缺所致，但原因并不相同。对于中小股份制银行，贷存比超标意味着半年之久的“停止准入”，因此资金紧张有着强烈的外部约束；但对于国有大银行而言，流动性并不是其争抢存款的主要理由，规模、座次之争才是主因，“在农行超过工行成为存款第一大行不久，就遭到来自同业的猛烈反扑。”前述分行长介绍。

　　“现在银行天天过来扒存款，实在是没办法，只能从左手转右手。”一位上海国有企业的财务总监对银行吸储比赛很是无奈。他打趣称，有两大国有银行上海分行公司部老总是一对夫妻，一方过来放贷，另一方转手就把派生存款拉过去。在月末和季末贷存比考核时，还会出现典型的“存款一日游”现象，中小银行吸收存款的叫价最高。

　　“大银行的存款之争，其实是银行发展模式所致，其本质是资产规模和座次之争。”一位大型商业银行高管称，目前四大行资产规模都已经超过10万亿元，其中工行遥遥领先，而其他三家的规模差距只在1000亿-3000亿元之间，这个触手可及的目标刺激了建、农、中三家银行冲刺的冲动。

　　前述人士坦言，规模之争影响了银行的资产配置战略。目前商业银行的资产配置大同小异：20%作为存款准备金上缴，60%左右用于放贷， 2%-3%左右留作应对流动性风险的头寸，其余的大都做了低收益的资产业务。如果商业银行仅仅从流动性管理角度出发，完全可以将低收益的资产变卖，但座次之争遮蔽了对风险的关注。

　　“原来以建行作为竞争对手的农行，已经开始紧盯工行。”前述人士称，农行的网点数量是建行和中行之和，确有扩张的资本。但问题在于，扩张不仅仅依靠渠道资源，而且在风控水平没有大幅提高的情况下，大肆投放之后，是否会集聚更大的风险？

　　与大银行不同，股份制和中小商业银行更多面临切实的资金压力。一家股份制商业银行高管透露，前不久一些贷存比超标的银行的市场准入已经被叫停，新设网点和开发新产品的权限将被冻结半年。

　　北京一家股份制商业银行对公贷款业务人员称，基于当下信贷收紧、银行“无款可贷”的现状，其工作的银行已经撤消了“贷款”数额这一工作考核指标。银行已经默认了“无款可贷”。

　　然而总体而言，“今年信贷投放基本无悬念。”一家国有商业银行公司部负责人透露，大银行在规模和节奏控制上，已经轻车熟路，问题不大。不过他直言，分支机构与总行的博弈始终存在，不可避免。

　　3月同业交换数据显示，建行新增贷款从上月的第四位跃居第一位，以690亿元居同业之首。今年2月该行新增贷款约450亿元。该行今年的贷款上限与去年持平，仍在7500亿元左右。2月以近700亿元新增贷款遥遥领先的农行，继续保持了较高的投放速度，以640亿元位居第二。工行3月新增贷款从上月的560亿元提高至本月的610亿元，位居第三。

　　受总额和贷存比约束较大的中行，新增贷款仅较上月有微弱提高，从2月的470亿元增加至本月的480亿元。而过去两年，受惠于宽松的货币政策和贷款规模的飞速增长，中行2010年利润首次突破千亿元大关。

　　受访银行高管普遍认为当前的投放节奏基本符合预期，受差别准备金率的约束，加之一些非经营考虑，眼下大银行难以放开手脚大干快上，特别是在通胀压力不减，存款准备金率已经高达20%的情况下，大型商业银行不大可能“公然与央行作对”。

　　不过，一些银行自身亦存在短期内涨不动的内在制衡。一方面，储蓄存款和企业存款下降导致银行面临来自贷存比的压力；另一方面，去年一些分支机构通过冲时点吹出的泡沫面临破灭，一些大银行发达地区分行甚至出现短期的增长乏力。知情人士透露，某大行发达地区分行，去年一年的新增贷款超过2000亿元。

　　前述银行高管表示，脱胎于过去的行政区划而产生的省分行，长期以来一直是资源配置事实上的中心，其强大的资源调配能力、信息垄断优势，以及传统行政级别等优势，往往成为与总行各业务主管部门政策博弈的主要力量。结果往往是迁就了某个局部利益或不合理诉求，影响统一法人公司的治理和经营战略，甚至扭曲了全行的统一政策和风险偏好。“在当前架构没有根本改变的情况下，基层信贷投放冲动以及对地方政府项目的特殊偏好恐怕难以改变。”

　　企业两重天

　　“下限管理”到“上限管理”

　　“信贷调控规模紧缩的确在一定程度上造成了资金供需矛盾，但对于不同企业差别是很大的。”前述国有商业银行公司部负责人解释称，大型央企的利润依然可观，加之有能力从资本市场融资，因而对银行信贷的需求并不显著，真正贷款有难度的是中小企业。“过去我们下任务是实行‘下限管理’，但现在由于总量缩小，已经改成了‘上限管理’”，他同时表示，个别潜在风险高的大项目也面临断顿危险。

　　温州中小企业发展促进会会长周德文近期也在与银行积极沟通。当地的浙商银行已同意给其会员企业20亿元的授信，不过相对温州36万家中小企业的资金需求，这一数字显然是杯水车薪。“只能是对几千家的会员企业，缓解一下困难。”周德文称，企业要拿到授信，还需要企业联保，银行审核以后再发放，“20亿可能不能在一年内全部用掉，很可能要两三年。”

　　一家国有银行风险管理负责人表示，有些基建项目已感受到了资金压力。这些过去趾高气扬的大客户开始变得低声下气，因为早期虽然签署了合同，但资金落实却遇到了困难。比如，一些高速铁路、轻轨的建设到了大量投入的阶段，但不少银行都不愿意把有限的资金投入进来。银企矛盾日趋激化，甚至有企业象征性地发出了律师函，来对银行“还以颜色”。

　　不过，从企业的整体融资需求看，当前除了广东、深圳、上海等少数地区企业存款和储蓄存款有所下降，其他地区都有所上升，存款总量未出现大幅下降，这意味着企业的资金面整体并没有承受太大压力。

　　前述银行高管表示，当前市场的融资渠道花样百出，许多央企拥有自己的财务公司，并形成事实上的金融控股平台，手头的资金相当充裕，而地方政府控股的商业银行等也使得央行的信贷调控面临来自地方的对冲，加之货币流通速度极快，资金供给并未显著减少。

　　一个典型的例子就是，铜融资再次升腾。一般操作方式为外贸企业敲定进口一批铜后，向银行交20%保证金，到银行开信用证，通常期限为90天或180天，但其余部分必须有担保或其他货物质押。铜一般在一个月后到岸，之后进口商快速把铜出售套现，因信用证五个月到期后才需还款给银行，这笔套现资金就成为了“短期融资”，经过反复操作就成为了“长期贷款”。

　　目前市场上流传着一种说法认为，上海外高桥保税区仓库有60万吨铜库存，而其中90%都是用于融资。但因目前LME（伦敦金属交易所）比国内铜价高，用这一手段操作必然会带来大规模亏损，以3月底价格计算，每吨要亏损5000─7000元人民币，用这样的代价来获取短期融资对于企业来说成本过高。

　　“60万吨这一数据并不可靠，而且融资操作很难完成，从各大商业银行的情况看，融资铜的情况并不严重。”知情人士透露说。

　　债市生力军

　　“最紧张的时候过去了”

　　就在央行实施加息后的第二天，4月7日，上海银行间同业拆借市场短期利率出现了下滑趋势。7天利率从6日下跌32.58个基点至2.0625%，分析人士称，短期拆借利率整体持续下滑，显示市场对近期流动性持乐观态度。

　　“整个利率市场比较稳定，波动不大，由于市场对于此次加息已有预期，而大量买盘的出现显示银行间债券市场资金面仍很宽裕，这意味着本月央行可能还会有0.5%的存款准备金率的上调空间，以收紧资金。”一位大行债券交易员分析称。

　　在央行紧缩货币政策、银行紧信贷的同时，2011年第一季度债市发行期数和规模正呈现井喷之势，发行总量达5000多亿元，比去年同期债券发行总量多约2000亿元。同期企业发债的利率也已经超过同期贷款利率，主要是城投债的发行利率涨幅显著抬升。

　　“三年期城投债利率高达7%、8%，远远高于加息前同期6.15%的三年期贷款利率，其他工业类三年期企业债的发行利率通常在5%以上。”一位承销城投债的券商人士表示，此前发行债券利率低于同期贷款利率是企业发债融资的一个主要优势。“今年确实很多企业涌向了债券市场，上个月债市供给很猛，超预期，企业只要能过门槛都能发。”

　　不仅企业债发行逐渐放量，短期融资券、中期票据以及香港人民币离岸债券市场的一级市场发行也“很火热”。

　　2011年第一季度，企业债发行总额占债券市场发行总额的4.35%，而银行间债券市场的短期融资券和中期票据共占债券市场发行总额约25%。Wind统计显示，同期在银行间债券市场的短期融资券共发行168只，发行总量约2832亿元；中期票据共发行117只，发行规模约1876亿元。二者发行期数及发行量均较上年大增一半以上。

　　“从4月6日银行间债券市场交易商协会公布的估值来看，加息之后的短期融资券（CP）和中期票据（MTN）发行利率将大涨，预计周内涨10-20个基点 。”一位市场人士告诉财新《新世纪》记者。

　　市场消息称，银行间市场交易商协会2011年的目标是：非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿元，较2010年的1.3万亿元劲增54%。

　　另外，证监会已于2010年底开始实质性推进公司债券发行审核改革，对于净资产规模100亿元以上或资信评级AAA的发行人，证监会将给予快速审批。3月30日发行的上港集团2011年公司债券（第一期）被认为是证监会试点公司债发行“绿色通道”的第一单。其审批速度甚至超过银行间债券市场发行中期票据的审核速度。“如果这个政策能顺利执行下去，公司债有望做到一定规模。”市场人士一致认为。

　　2010年2月，中国政府开始允许境外注册公司发行人民币债券，自去年第四季度香港人民币债券市场也渐呈飞跃发展之势。一位在港的大行投行部门人士表示，由于国内筹资成本高、信贷规模紧张，上到央企下到小型房地产企业，都想借道香港的人民币债券境外融资。已发行的企业包括麦当劳、卡特彼勒、中国重汽、华润电力、台湾永丰余、中电国际等。

　　对此，农行战略管理部付兵涛分析称：“信贷扩张速度放缓，直接融资规模增加，这种变化，可能导致政策调控重点从信贷转向兼顾间接融资和直接融资，更加依靠价格工具调节社会融资总量。”

　　反通胀将继续

　　反通胀仍然是第一要务，但走走看看、相机抉择一直是中国宏观政策的“金科玉律”

　　在持续数月的调控政策之下，市场呈现出总量依然相对宽松、结构偏于失衡的局面，这对下一步的货币政策走向提出了严峻的挑战，市场判断亦出现分歧。更加担忧高通胀的人士认为，中国货币政策应该继续紧缩；但也有人开始担心货币政策超调风险，认为货币政策应该进入观察期。

　　北京大学国家发展研究院教授、财新《新世纪》首席经济学家黄益平表示，现在担心超调风险，并不是针对货币政策，货币政策肯定还要再调，因为实际利率还是负的。黄益平表示，央行原来的策略是先用数量调控工具，然后集中用价格工具，目前可能进入较多运用价格工具的第二个阶段。

　　澳新银行中国经济学家刘利刚认为，中国央行应该采取全方位的手段来紧缩货币政策，以达到控制通胀的目的。他预计，央行将在第二和第三季度分别加息一次，每次为25个基点。

　　“从目前央行对应对通胀而采取的坚决立场看，预计年底之前再次加息两次的可能性很大。”瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光也认为，此轮应对通胀的加息周期到2011年底前至少上调六次利率，而且上半年越早加息，越有利于下半年通胀下降。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委甚至认为，到年末一年定期存款利率将上调至3.75-4.00%，也就是说，未来还有2-3次加息。

　　广东金融学院教授陆磊认为，中国的加息周期可望于2011年6月终结，其理由是，由于经济弱势复苏和逐步上行的通货膨胀，美联储在QEII于6月到期后很难实行新一轮长期债券购买，中国亦将面临输入型通货膨胀的走弱。另一方面，中国的食品价格上涨周期将于2011年6月走完完整的18个月，进入蛛网模型的价格下降期，食品价格因素亦将弱化。

　　分歧的节点在于，实体经济下滑的风险有多大？由于货币政策发挥作用的时滞，是否存在政策超调进而导致经济硬着陆的风险？

　　中信证券首席经济学家诸建芳测算，本次加息大体会增加工业部门的每年净利息成本500亿元左右，相对于整个工业部门4万亿-5万亿元左右的盈利总量，这个比例还比较低，而且目前的贷款利率水平与工业企业的资产回报率（ROA）的差额仍然处于正常水平。所以，工业部门投资热情依然较高，短期内对投资影响有限。

　　不过诸建芳也指出，如利率继续上升，长期贷款利率基本达到ROA水平，利息对经济产生的累积影响就会显现。

　　国泰君安宏观分析师姜超则比较担心经济下行的风险。“本次库存周期的特殊性在于原材料库存尚未下滑、产成品库存就已经创历史新高。如果未来产成品库存高位稳定、原材料库存开始下降，生产就将大幅下滑。”

　　目前观测到的数据是，原材料和产成品库存都处于高位。从季节性因素看，姜超认为，5月将成为经济是否下滑的重要观察时点，因为预计5月原材料库存会较4月环比下降，并且地产销售的持续下降也会传导到中下游。

　　不过，汇丰银行中国首席经济学家屈宏斌认为，这种担忧是莫须有的。虽然采取数量型收紧政策后，经济增长正在逐步放缓温和，但仍然维持了健康的增长水平。“这次央行加息，也显示决策层对经济增长前景的信心。”

　　对于准备金率是否进一步调整，多位市场人士认为，在央票大量到期和外汇占款增加的情况下，上调法定存款准备金率将和公开市场操作一起，成为央行流动性管理的常规工具。

　　鲁政委预计，以四大国有银行计算的法定存款准备金率将提高至23%左右。其中，4月仍将出现一次准备金率上调。屈宏斌也建议，继续运用数量型工具，上调准备金率100个基点。

　　准备金率上调对全社会流动性的影响更为直接，且有刚性。陕西东岭工贸集团股份有限公司董事长李黑记告诉财新《新世纪》记者，准备金率上调对企业的杀伤力太大，很多中小企业根本拿不到钱。

　　国泰君安证券对准备金率政策的态度相对保守。姜超认为，考虑到央行周回笼资金能力已达到2500 亿元水平，同时基于经济下滑以及贸易逆差的持续，未来上调准备金率的空间已十分有限。

　　分歧和争议在通胀和经济形势进一步明朗前预计将持续存在。不可否认，中国货币政策决断、尤其是利率政策将面临两难：若果断频繁加息，则面临超调风险；稍多犹豫则可能贻误时机，不能有效控制通胀，而成本过高吞噬企业利润，也可能导致生产投资活动低迷。

　　二季度开始，中国利率政策的现实选择可能是走走看看。其实，不必惊讶，相机抉择一直是中国宏观政策的“金科玉律”。

　　“货币政策到下半年是反通胀，还是会有所放松，还是要看整体流动性，有很多不确定因素。”一位央行研究部门人士告诉介绍，今年全年通胀压力可能都很大，不容乐观。这位央行人士不太同意“通胀高点只在上半年”的说法。