12.67倍的市盈率，桐昆股份(601233.SH)创造了新股改革后的最低发行市盈率。5月4日，桐昆股份最终公布的询价结果出乎意料。25-28元的询价区间，意味着即使以询价上限发行，摊薄后的市盈率也仅为12.67倍。这被认为由于近期新股破发潮的影响，其股价被低估。

　　不过，行业分析师却有不同看法。“2010年，桐昆股份所在行业是发展的高峰期。预计今年桐昆股份的业绩可能下滑。因此12.67倍市盈率是正常的。”一位行业分析师告诉时代周报记者。3月21日，桐昆股份IPO过会，本次拟发行1.2亿股，发行后总股本为4.82亿元。共募集资金33.60亿元，募投项目为嘉兴石化年产80万吨PTA工程。成为暨兄弟科技之后嘉兴市的第二家上市企业。然而这家即将发行股票的公司，其曾经的独立董事资格却遭遇质疑。同时被业内人士认为明显是关联交易的信息却未披露。而募投项目的顺利建成又是否真的能发挥其作用？

　　独董资格受质疑

　　据招股书披露，2008年4月29日，经公司股东提名及2007年度股东大会决议，选择郑植艺为公司第四届董事会独立董事。2007年10月18日，郑植艺被选为荣盛石化(32.45,-1.16,-3.45%)(002493.SZ)的董事。在郑植艺成为桐昆股份独立董事后，荣盛集团于2009年进入桐昆股份的前五大供应商中。2010年，更是成为发行人第一大供应商，采购比例为10.33%，采购额12.8亿元。荣盛石化即是荣盛集团控股子公司。

　　《上海证券交易所上市公司独立董事备案及培训工作指引》第十一条称，独董应具备独立性，不属于下列情形的第六项：在与上市公司及控股股东或者各自的附属企业具有重大业务往来的单位担任董事、监事或者高级管理人员，或者在该业务往来单位的控股股东单位担任董事、监事或者高级管理人员。

　　显然，郑植艺独立董事的任职资格受到质疑。业内人士认为，二者明显存在利益冲突，郑植艺独立性不足，不宜担任独董。“搞不懂桐昆股份的商业逻辑，竟然会把竞争对手董事引入到自己的董事会中来？”一位资深投行人士十分不解。“采购额占比这么大，金额也达到了10多亿元。郑的独立性有瑕疵。”

　　该项目的国信证券保荐人包世涛对时代周报记者解释，郑植艺不是荣盛的控制方，更不能对其经营产生重大影响。但上述资深投行人士认为，“任独董期间，凡有交易，必不独立。”

　　4月26日，桐昆股份招股意向书披露，郑植艺于2011年3月21日因个人原因向公司董事会提交了辞职信，在下任独立董事填补其缺额后生效。“荣盛与桐昆存在利益关系，郑植艺在双方都有任职，可能会让人对其是否能做到勤勉尽责产生质疑。但该问题在回复发审委时已逐条解释了。”包世涛表示，郑的任职并没违反相关法规条文，但秉着谨慎的原则做了调整，郑辞去了桐昆独董的职务。然而，郑的辞职却并不能取消中介机构所应有的披露义务。

　　蹊跷的关联交易

　　在《上市规则》和《企业会计准则》中，关联方、关联关系及关联交易都有相关条例进行了详细规定。事实上，关联交易的信息披露一直为监管部门所重视。而桐昆股份面临的另一问题即为疑似关联交易之处未披露。

　　根据上交所上市规则第十章关联交易的规定：上市公司的关联交易，是指上市公司或其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项；上市公司的关联人包括关联法人和关联自然人；上市公司的董事、监事和高级管理人员为上市公司的关联自然人；而由其直接或间接控制、或担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织为关联法人。

　　“独董首先是董事。郑作为桐昆股份的董事，显然是上市公司的关联自然人。同时担任荣盛石化的董事，荣盛石化作为桐昆股份及其控制的子公司以外的法人，荣盛石化为该上市公司的关联法人。因此荣盛石化与桐昆股份间的交易应为关联交易。”一位保荐人告诉时代周报记者。

　　包世涛则认为，郑虽为荣盛董事，但是不具有实际控制人的作用。而其作为桐昆独董也不参与经营管理，不会起到影响价格作用，因此关联交易说法并不恰当。该项目签字会计师沈维华表示，交易所与会计的准则并不完全一致。“根据会计准则，二者交易不属于关联交易。因为郑担任的是独董，不存在控股或产生重大影响的情况，因此不能算作关联方。”上述资深投行人士也指出，会计准则与上交所关联交易的规定确实略有差异。但如果二者发生矛盾，一般以交易所为准或者根据二者的交集进行判断。

　　时代周报记者询问是否可以举出判断二者不属于关联交易的详细条款，然而包世涛给出的依据却并非上交所的，而是企业会计准则的第36号之第二章关联方的规定。其中第三条为：一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。

　　业内人士表示，独董和董事肯定会对公司决策产生影响。但无论是保荐人包世涛亦或签字会计师沈维华都明确强调，郑在双方公司中都不是控制方，都不会产生重大影响。“尽管事实如此，但法律是法律，规则是规则。什么情况下不产生重大影响，这样的规则没有。”上述投行人士表示。值得注意的是，桐昆股份与荣盛石化的保荐机构均为国信证券杭州部门。聘请的会计师事务所均为天健会计师事务所，且签字会计师之一都有陈翔。

　　募投项目面临风险

　　实际上，荣盛石化不仅是其主要供应商，更是主要竞争对手。荣盛石化主营业务为PTA和民用涤纶长丝业务。桐昆主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产与销售。其中民用涤纶长丝产品二者一致，形成竞争。

　　招股说明书披露，PTA为涤纶长丝的主要原材料。进入2009年后，受下游需求的急速上升，PTA需求量增速较猛，年均涨幅达15%左右。涤纶长丝产品主要原材料中的PTA、MEG和PET，约占成本的85%。报告期内，受国际原油价格影响，PTA、MEG价格呈宽幅波动。尽管公司可以将部分原材料价格波动的风险转嫁给下游客户，但其波动仍会对公司产生影响，并且会造成毛利率的波动。

　　2009年，荣盛集团成为发行人第二大供应商，采购比例8.98%，采购额7.7亿元。2010年发展为第一大供应商，采购比例10.33%，采购额达12.8亿元。

　　“荣盛仅是我们许多供应商中的一个，它不供应还有很多其他厂家。并且双方的交易都是按照市场价格，从它们那买没有任何便宜。只是因为距离较近可节省运费。”桐昆董秘周军告诉时代周报记者，“很多供应商很分散。主要供应商是中石化与中石油(11.05,-0.13,-1.16%)。荣盛成为第一大供应商也只是偶尔一年。”但招股说明书上却表述：“PTA是公司最重要原材料，主要向荣盛石化、远东石化、沙伯亚太、中国石化(8.26,-0.14,-1.67%)等少数厂家采购，供货渠道相对集中。”

　　桐昆本次募投项目为“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”。此前涤纶长丝产品所需的PTA一直对外采购，而募投项目的实施，将有效保证公司涤纶长丝上游的稳定供应，加强公司在涤纶长丝一体化的竞争优势。董秘周军也表示，募投项目的建设是为了完善产业链，提高企业的抗风险能力。

　　银河期货PTA研究员安建华表示，2011年下半年，PTA将新增425万吨产能，供应不足的局面将得到明显缓解。预计2012年PTA新增产能为860万吨，2013年和2014年新增产能总计约670万吨。2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。“PTA行业确实是10年来最好的时候，可是日子不会长，嘉兴石化恰是在白热化的时间上马，达产时必定产能过剩。”中国化纤业协会一家企业高管曾对媒体说。

　　荣盛在往下游扩张，而桐昆却不断地往上游扩张。可想而知，两者之间的竞争势必愈演愈烈。