继中国宣布年内第五次上调存款准备金後,中国知名投行--中金公司发布报告称,预计5-6月份资金面会持续紧张，市场将会出现较为明显的调整，收益率升幅至少在10bp以上，甚至不排除回到年初高位的可能。 

　　**防通胀权重仍高于保增长**

　　为什麽在经济增速下滑和3年期央票重启的情况下，央行仍上调法定准备金比率？

　　我们在5月9日的3年期央票重启简评中提到，“在07-08年以及2010年重启3年期央票之後，央行都仍继续上调法定准备金比率来收紧流动性，两者互为补充，而不是互相排斥。从历史经验来看，很难简单地推断3年期央票重启对法定准备金比率的上调一定具有替代作用。”

　　从目前的实际情况来看，央行重启3年期央票的目的更多是为了增加公开市场操作的平稳性，避免短期限品种需求波动太大，导致每次法定上调之後公开市场都会大量净投放，从而抵消了法定上调的效果。因此央行更多的是希望法定上调和公开市场操作两条腿同时走路，而不能出现短腿。

　　与去年5月法定比率上调後暂停一段时间不同的是，本次上调是在已经看到海外市场动荡、国内经济下滑的情况下进行的，所以未来是否会继续上调，很难用经济走势来作为判断的依据。

　　去年5月2日央行宣布上调法定准备金比率後，中间暂停了5个月的时间，直到11月再重新启动。一个主要的原因是欧债危机爆发，同时国内经济出现去库存调整，工业增加值增速是在5月出现1个百分点以上的下滑，所以5月份法定比率上调时还没有看到经济下滑的明显迹象。但这次是在4月份经济数据已显示疲态的情况下实施的，其背後的逻辑变化是值得市场思考的。

　　第一，经济的适度回落是在央行预期之中的，宏观调控更注重中长期的结构性因素，而不是短期的库存周期波动，“防通胀”的权重仍高于“保增长”。

　　第二，经济的下滑主要是库存调整，而需求仍然较强，这意味着经济的回落是暂时性的，同时价格上涨的压力将长期存在。
　　第三，M2增速大幅回落是存款重新转回同业往来的结果，并不意味着流动性调控目标已经实现。 

　　**5-6月份资金面会持续紧张**

　　我们预计5-6月份资金面会持续紧张，将面临法定比率上调、美元反弹、财政存款增加、季末存款考核四重因素的叠加冲击。
　
　　首先，法定比率上调锁定的流动性在短期内难以通过公开市场操作来对冲，未来两周公开市场到期量只有970亿和630亿，即使公开市场完全不发行，所释放的资金也远低于法定比率回笼的资金。

　　其次，中国的宏观调控会进一步加重全球的避险情绪，美元有望持续反弹，而目前贸易顺差是低于去年的(去年5-6月都在200亿美元左右)，一旦热钱流入减少，对外汇占款的影响会更加明显(一季度外汇占款有82%的增量都不属于贸易项和FDI)。目前减少的规模尚不清楚，但通过与一些银行的沟通，确实有所下降。

　　第三，财政存款依然会出现季节性的增加，4月份财政存款增加约4100亿元，5月份和4月份的季节性相差不大，因此财政存款增加规模仍有望在4000亿元以上，高于去年。

　　第四，如果今年6月对贷存比实施日均考核，结合4月份存贷差重新出现负增长的情形，可以想象到6月末银行对存款的争夺会有多么激烈。

　　在这四重因素的叠加下，加上目前超储率不高(央行一季度货币政策报告公布一季度末的超储率只有1.5%)，资金面将再度出现十分紧张的情况。7天回购利率在局部时点上将达到4%以上，并且可能会在相当长一段时间内保持在3%上方，一直持续至6月底。

　　**债市投资建议**

　　我们预计市场会出现较为明显的调整，一是资金面紧张的程度和持续的时间都会高于3-4月，出现一级发行利率走高带动二级市场调整的局面。5-6月份国债和政策性银行债的发行仍处于高峰期，发行利率很容易出现阶段性的走高。此外，公开市场发行量出现萎缩後，央行有可能会主动上调央票利率，如今年3月份就是先于加息上调的。 

　　二是市场对政策放松的乐观情绪会出现逆转。3月份以来，尽管货币紧缩政策保持前期的调控节奏，但利率产品收益率一直在较小的空间内波动，因为市场主流看法始终抱着对从紧的货币政策已经处于尾声的美好愿望，而将任何短期的紧缩政策都解读为“最後掉下的那只鞋”，这是市场乐观情绪到达顶峰的体现。

　　在央行重启3年期央票之後，市场仍认为在法定准备金比率工具的使用上会有所放松，而4月份宏观经济增长数据的回落进一步强化了市场的这种预期。而央行在此时再次毫不犹豫地提高法定比率，充分表明了央行紧缩的坚定信念，很有可能会彻底扭转投资者此前过于乐观的预期，而这种预期的修正会推动收益率出现较为明显的上升。

　　预计收益率升幅至少在10bp以上，甚至不排除回到年初高位的可能，信用债由于面临去杠杆的压力也会出现一定的调整。在流动性持续紧张的情况下，收益率的调整一般都会在10-20bp。如果6月份CPI有望再创新高，投资者会预期央行在6-7月份会再加息，那麽市场情绪将从乐观转向悲观，收益率甚至有可能回到年初高点甚至创新高。

　　对于10年期国债，我们认为收益率短期来看至少回到3.9%上方，市场悲观情绪继续发酵的情况下可能会进一步回到4%以上，这视乎央行後续加息的节奏和幅度。而信用债也会受到一定的冲击，因为近期交易型投资者不断加仓信用债，杠杆率再度提高，资金紧张的情况下去杠杆压力增大。

　　建议继续坚定持有Shibor浮息债，并可以适当搭配定存浮息债，中长期债券的收益率必须出现20-30bp的上升才具有阶段性的交易机会。在流动性偏紧的情况下，Shibor利率可能会继续走高，从而支撑基于3个月Shibor浮息债的表现，其价格近期可能还会上涨，建议投资者坚定持有Shibor浮息债。

　　而在法定比率上调後，加息预期也可能会相应增强，定存浮息债也有望有较好的表现。至于中长期债券，除非收益率上升20-30bp，否则我们不认为会有阶段性的交易机会。以10年期国债为例，其收益率平均比3年期央票高50bp，如果3年期央票发行利率一直支撑在3.80%，那麽10年期国债收益率至少要到4.1-4.2%才会有一定的交易价值。