本周，市场在5月宏观经济数据公布，存款准备金率再次上调以及央行3月期央票利率大涨的影响下继续下跌。昨日上证指数再创本轮调整新低2641点。那么，随着2700点、2661点的陆续陨落，是否意味着大盘将展开新一轮探底之旅？目前基本面、政策面和资金面，是否真的不给力？为此，本报记者独家采访了国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖、中国国际经济技术合作促进会金融投资委员会主席、首席经济学家孙飞、新时代证券研发中心总监赵国新。

　　基本面：经济增速将下滑

　　记者：5月宏观经济数据与4月份比较，仅有投资增速是上升的，消费和出口都是下降的，对此现象你们如何看待？是否意味着我国经济进入了下行通道？

　　何诚颖：从拉动经济增长的“三驾马车”来看，只有投资增幅还在上升。从未来变化趋势看，消费将基本保持稳定；由于外围经济的复苏，出口也有望基本保持稳定，投资则相对更容易得到控制。因此，也将决定未来经济增速的核心。短期来看，去库存是经济周期的主要驱动力量，经济增速将会出现一定程度的放缓。我们在近期的一份报告已经指出，产成品库存和原材料库存存都处于历史高位，今年二三季度将面临明显的去库存压力。

　　为了抑制“去库存”周期造成的增速放缓，以保障房建设为代表的投资启动将是最主要的替代力量。从新的数据来看，保障房开工态势还不是很明朗，未来具有一定的不确定性。如果整体开工率远低于预期，那么经济增速进入下行通道的概率将会大大提升；而如果投资增长能取代去库存压力，那么经济可望在短期下滑后保持平稳。

　　孙飞：1-5月固定资产投资同比增长25.8％，增速比1-4月份加快0.4个百分点，比4月份加快1.02个百分点；5月份，社会消费品零售总额同比增长16.9％，增速比4月份回落0.2个百分点。从环比看，5月份社会消费品零售总额增长1.28％；5月出口虽然同比增长19.4％，但较上月下降10.5个百分点。上面这一组数据可以看出，固定资产投资增速远远超过消费和出口的增速。

　　其原因是多方面的，从固定资产投资来看，中国作为一个新兴的市场经济国家，没有较高的经济增长速度是不行的，而实现投资的增长目标相对而言比较容易。因为从资金来源角度看，主要来源于政府，特别是作为基础设施建设这一块，基本上都是政府投入的；另外，在目前的固定资产投资，房地产投资占了很大的比重。1-5月份，全国房地产开发投资同比增长34.6％。其中，住宅投资13290亿元，增长37.8％。对固定资产投资的增长贡献最大。5月份，社会消费品零售总额同比增长16.9％，增速比4月份回落0.2个百分点。日用消费品的消费是比较稳定的，但作为消费升级换代的汽车，其销售出现了持续下降现象，这将影响消费增速的提高，再有就是人们盼望已久个人所得税起征点议而不决，这也在一定程度上抑制了消费。出口增速的落差最大，4月我国外贸出口同比增长29.9％，创历史新高，而5月出口虽然同比增长19.4％，但较上月下降10.5个百分点。其增速低于预期，虽然与去年基数较高有关，但不能忽视出口面临内外压力加大的因素。

　　赵国新：5月CPI同比上涨5.5％并不一定就是高点，估计在5月CPI同比上涨5.5％的基础上，6月份将再创新高。5月份，除投资增速环比继续上升外，消费和出口都是下降的，特别是出口比4月份下降了10.5个百分点。我认为，内需的启动有待于老百姓收入水平的提高，而出口增速回落则是一种正常现象。今年下半年经济增速减缓是肯定的，这也是经济结构调整和经济增长方式转变的必然结果。

　　从微观层面讲，目前上市公司存货上升幅度较大，再次面临“去库存”压力。上市公司存货大幅上升的原因是多方面的：从宏观层面讲，过去以投资、出口作为拉动经济增长的主要力量，而调整经济结构，转变经济增长方式后，将主要以消费、内需作为拉动经济增长的主要力量，这必然使某些行业出现产能过剩现象。还有一个原因，一些上市公司是在价格处于高位时采购的原材料或者半成品，现在市场发生了变化，价格有所回落，上市公司处于进退两难的境地，要么亏着卖，但这对业绩的影响明显；要么放在仓库里“睡大觉”。而不少上市公司选择了后者，免得将“潜亏”变为“明亏”。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长14.0％，增速比1-4月份回落0.2个百分点。其中，5月份规模以上工业增加值同比增长13.3％，增速比4月份回落0.1个百分点。这个结果就是证明。

　　政策面：紧缩仍是主基调

　　记者：央行在5月宏观经济数据公布的当天就上调了存款准备金率，而至今未加息，这是为何？现在加息与否对实体经济和资本市场的影响会是怎样的？

　　何诚颖：央行在5月宏观经济数据公布的当天就上调了存款准备金率，而至今未加息。这是因为存款准备金率是当前最有效的货币政策工具。外汇占款是中国货币投放的主要渠道，5月份的数据显示，当月新增外汇占款3764亿元，较4月份3107亿元的增量有所上升，对冲压力加大。同时，5月份CPI创下34个月新高，必须对新增流动性供应进行控制。还有就是在利率工具决策上较为复杂，对不同经济部门、不同行业的影响差异很大，需要多方面平衡之后才能做出决策。

　　就当前的情况而言，仍有加息的空间和必要。现在加息与否对实体经济和资本市场的影响要辩证地看，比如“钱荒”的问题，就不是加息或者提高存款准备金率的问题，而是体制机制问题。我们认为，结合通胀走势，适当加息，扭转当前的负利率局面，对于校正居民的财富管理行为、企业的投融资行为和维持资产价格的平稳走势都是有益的。

　　孙飞：5月份，CPI同比增幅仍然高达5.5％，表明通胀严重，目前还有必要加息。央行在今年以来，已经连续六次提高了存款准备金率，但由于目前社会资金规模很大，仅靠提高存款准备金率解决不了问题。加息与否，如何加息，是在不同的利益群体之间走钢丝。

　　存款利率上升快而贷款利率下降慢，表面上是银行减少了利差承担了成本，实际情况并非如此。从去年开始的信贷紧缩政策使银行获得了贷款利率定价权，表现在贷款利率普遍上浮与中间收入的增加上，因此，这两年银行的盈利不仅没有因为紧缩而下降，从上市银行年报来看，仍获得了前所未有的好收益。

　　赵国新：央行再次上调存款准备金率，主要出于为地方投融资平台与大型央企减负的考虑。因为一旦加息，这些部门将成为利率上升最大的受害者。按照最粗略的估算，贷款利率上升25个基点，地方投融资平台利率成本上升3000元左右。其次，将利率维持在低位还可以间接帮助各企业、机构从债券市场进行低价融资。为了补充资本金，银行还在大规模融资，只不过除了证券市场之外，还开拓了债券市场融资平台。既想缓解负面影响抑制通胀预期，又要考虑贷款大户的承受能力，央行大多采取不对称加息措施。以今年2月9日的首次加息为例，定期存款除了一年期，其他短期和长期定期存款基准利率上调幅度在0.3-0.45个百分点之间，最长的五年期存款利率由4.55％上调至5％，上调0.45个百分点。而贷款利率上调幅度则在0.2-0.25个百分点，其中五年以上贷款利率由6.4％上调至6.6％，仅上调0.2个百分点。

　　资金面：将继续偏紧格局

　　记者：目前市场资金面有哪些增加因素和减少因素？

　　何诚颖：整体来看，资金供应取决于外汇占款投放、到期票据等，而资金减少因素取决于上调准备金率、票据发行等。就资本市场而言，保险资金投资股市比例适度扩大、产业资本增持等是有利因素。但减少的因素更为显著一些，包括信贷资金增量减少、市场的供求关系是影响A股市值的重要因素。短期来看，A股的扩容节奏并没有发生改变，尤其是深市比沪市融资规模更大，这些都是制约市场的因素。

　　最近国际板推出的呼声很大，这对于求关系也将产生较大影响。从最近的数据看，上市公司减持的力度相对于2010年第四季度有所回落，但依然还处在较高的水平。从公告的情况看，2011年3月份减持的力度是今年以来最大的月份，共有141家公司公告减持，减持金额为94亿元。4月份减持的家数为86家，减持的金额是98亿元。

　　孙飞：从资金面来看，实体经济的资金确实已经很紧张了，但对股票市场来说，不存在资金紧张的问题。如社保资金的入市，信托资金的入市等，资金入市关键要看市场的赚钱效应如何，像目前这样的市场情况，不仅增量资金不愿意进来，就连存量资金也出现了流失现象。如果国际板按人民币交易和结算，将会进一步加大人民币的升值压力，特别是可能导致国际公司加速在中国圈钱，这将使国际板变质为国际公司在中国圈钱的工具。

　　股权分置改革以来，A股市值将迎来全流通，4月底的数据表明，流通市值占整个市值的比例达到75％，处于历史最高水平。A股在全流通之前，市场的估值难现2007年大牛市的疯狂，估值中枢相对稳定，沪深300要超过历史的平均水平比较困难。从目前来看，减持的压力也非常大。

　　赵国新： 6月13日，建设银行公布了发行800亿不少于5年期人民币次级债的计划；此前的6月7日，农行发行了次级债券500亿元；5月17日，中行发行了不超过320亿人民币固息次级债。至此，三大行共发行1620亿人民币次级债。另有媒体报道，工行也计划发行250亿人民币次级债，四大行的次级债发行额度可能逼近2000亿。预计今年银行次级债净增量将达到1300亿至1500亿元，是去年净增量的3倍以上。2011年三季度的解禁压力大于四季度。

　　从解禁市值来看，6月和8月的解禁市值基本上都在1500亿元以上，在全年的比重都比较大。需要提示的是，中小板股票解禁压力体现在6月和8月，解禁市值超过600亿元；上证A股8月份的解禁市值则将高达1297亿元。另外，2011年12月和2012年1月市场又会迎来一波解禁高潮。总体而言，市场资金面仍是趋紧的。

　　大趋势：2600点面临考验

　　记者：在连续下跌后，市场距离底部区域究竟还有多远？投资者应采取什么样的投资策略？

　　何诚颖：从估值水平来看，目前股市已经进入历史较低水平。但估值存在一个潜在的问题，上市公司的利润增长在2011年增速下降是确定性较高的事件，未来业绩增长前景也取决于整体经济增速何时会回升，业绩增长不确定性加大，不能用估值作为单一指标来进行判断。预计大盘存在继续下探的可能，止跌低点估计在2600点附近。当然，如果近日央行再次加息，则大盘将有望因此而提前见底。

　　从中期来看，2011年总体看是一个震荡市，下半年的机会预计在7-8月份出现。基于估值底（相对于2005年和2008年）的接近，对指数的底部不必过于悲观。在点位方面，全流通、减持和快速的扩容压力使市场估值中枢有所下移，沪深300的高点估值应低于历史平均水平，给予19倍市盈率，对应上证综指的运行区间在2500-3500点。近期内，保障房建设有关板块可以适当关注，因为这是未来经济增长的一个重要支点，相关公司订单和业绩增长确定性较高，投资者可以密切关注，逢低吸纳。

　　赵国新：市场高低点的判断要考虑基本面和股票的供求关系等因素。历史上沪深300滚动市盈率的平均水平为22倍；考虑到目前市场的流通市值占比处于高位，上市公司减持动机较强，全流通的压力将使整体估值中枢有所下移，这样我们把沪深300市盈率的上限合理水平定在19倍。换算成上证综指，对应的点位可以看高到3400-3500点。目前沪深300对应的市盈率在14倍，远低于历史平均水平。从动态市盈率来看，2011年的利润增速可能达到15％左右，动态的估值水平为12.2倍左右。我们预计，沪深300的市盈率中枢在12-19倍之间，历史的最低水平在10-11倍之间，但低于11倍市盈率的时间很短。不过，另一方面，境外资金抛弃中国概念股对A股市场带来压力，大盘在2600点还不能说已经“见底”了。

　　从货币政策来看，原来预期的政策“拐点”的出现时间，由于目前猪肉价格上涨过猛，对CPI的影响很大而推后。目前市场投资信心不足，已经有部分私募机构清盘。市场没有系统性机会，只有一些短暂的交易性机会，这对一般中小投资者来说，很难把握。从中长期角度出发，不妨关注行业并购重组的机会。因为目前政策方面很政策，同时，涉及的行业很多，如军工、航天等。

　　孙飞：下半年A股市场的基调应该是探底回升。在假设整个A股一定的盈利增长和市盈率的假设条件下，对整个A股的波动区间进行估计，3300点大概是盈利增长20％。所以，如果2011年可以实现20％的增长，上证指数大概可以见到3000点。2011年下半年A股市场依然将维持箱体波动，但是由于目前的点位接近箱体的底部，市场重心会上移，因此我们对后市持相对乐观的看法。

　　操作上，建议投资者基于以下三个方面寻找投资机会：一是寻找能够转嫁成本的行业，主要体现为成本上升，而毛利不受影响的行业。二是受到供给冲击，但是需求不受影响的行业。三是“低估值+需求不受影响”的行业。