今年上半年，我国经济复苏态势进一步巩固，物价较快上涨成为经济运行中最突出的矛盾。面对持续较大的物价上涨压力，央行六度出手上调存款准备金率，两次调高存贷款基准利率，同时灵活开展公开市场操作，增强汇率灵活性以及建立宏观审慎政策框架等多项措施，收紧物价上涨的货币条件。

　　时至年中。国内通胀压力并未见明显减缓，市场普遍预测6月份CPI同比增速将突破6%的高位。而经济的另一面，工业生产连续4个月回落，中小企业融资难的问题摆上案头，经济增速已经出现回落。

　　因此有声音担忧，一面是通胀，一面是经济下行，宏观经济会否出现“滞涨”风险，这是否会给下一步货币政策抉择带来新的变量？

　　本报邀请的几位长期观察货币政策的专家在本期圆桌中指出，“滞涨”的风险很小。光大银行首席宏观分析师盛宏清指出，适度调降经济增长速度是控制通货膨胀的重要举措。中国经济增速适当放缓是主动调整的结果，而非一些机构渲染的“被动硬着陆”。

　　中国银行战略规划部副主任宗良认为，从这个意义上说，宏观调控政策方向不应该改变，货币政策总体回归稳健的方向也不应该改变。

　　但是，毕竟适度紧缩的货币政策已经持续一段期间，考虑到货币政策的时滞性以及实体经济的承受能力，专家认为，下半年货币政策可以更加注重灵活性，对部分政策工具可作出微调。

　　西南证券研发中心副总经理王剑辉认为，当前货币政策特别需要在“维稳”经济和抑制通胀之间追求平衡。下半年数量工具和价格工具的使用频率与力度都将逐步下降，观察期会更长。

　　宗良认为，下半年可以适时加息1-2次，7月份可先加1次，以后视情况灵活掌握。一定要让市场明确政府坚定控制通胀的决心，没有犹豫。但由于银行可贷资金已经比较紧张、部分实体经济的正常贷款活动已经受到了一定程度的影响，因此货币政策调整的空间已不大。

　　同时，国际上经济态势发生一些微妙的变化，在全球化的今天，也影响国内政策的制定、执行。银河证券首席经济学家潘向东指出，若全球的经济复苏遇阻，同时通货膨胀的压力又越来越大，那会使全球经济未来的走势变得更加复杂，这同时也会使我国的调控政策变得更加复杂。

　　政策微调可能性加大

　　“今年以来国内CPI和国际原油价格走势呈现较为显著的关联度，其表现是上月的油价涨跌会影响本月的物价走势。”

　　上海证券报：在通胀压力高企之下，今年上半年央行六度上调存款准备金率，两次加息，同时严格控制信贷数量。结合下半年的CPI走势、市场流动性，您觉得下一阶段，货币政策紧缩的空间还有多大？有观点认为，CPI会在6月后回落，那届时货币政策会否出现微调？

　　王剑辉：本轮货币供应的收缩始于去年3月，当时M2增速由25.52%显著回落至22.50%，随后一路波动走低至上月的15.1%，为期已14个月；以此估算，政策调整大概还需要2-3个月，M2增速还需维持在15%上下，从而使央行全年16%的货币供应调控目标得以实现。为了保证M2继续稳步回落，央行还应提高准备金率2-3次，而后进入政策效果的观察期。

　　6月份CPI可能会回落。如果暂时忽略其他因素，今年以来国内CPI和国际原油价格走势呈现较为显著的关联度，其表现是上月的油价涨跌会影响本月的物价走势。3月份油价在日本地震制约经济增长的预期影响下一度下跌7%，4月份CPI就略有回落。 当4月份油价因需求预期回升大幅反弹，5月份物价就再创新高。5月底-6月初，油价再次因欧债问题大幅下跌，这个月的物价也因此具备了回落空间。这种局面已经让央行开始在政策调控的节奏上有所微调；尽管物价水平没有回落，但是在过去的3个周末，大家原本根据经验判断的加息并未出现，这表明决策者开始谨慎应对当前局势，更多地着眼于未来趋势。

　　盛宏清：通货膨胀领域，仍未见到下降迹象。CPI篮子中的八大类商品已经连续两个月全面上涨。而且，今年通货膨胀的新增因素将对明年的物价形势产生较大压力。今年下半年，通货膨胀可能仍将在高位运行，我们预计三季度平均为5%，四季度平均为4%，全年平均在4.8%的水平，将通货膨胀控制在年初政府预定目标4%以内的难度较大。

　　而市场流动性方面，由于资金分布不平衡，银根紧缩，商业银行流动性预防动机和“现金为王”政策，整个银行间市场资金面将继续保持偏紧态势。资金面偏紧是治理通货膨胀的需要，因为社会融资规模中有三分之一由市场利率决定，央行具有将市场利率调高至贷款利率的动机。

　　由此，我们认为今年下一阶段紧缩空间仍较大，法定准备金率还有约2次-3次上调，管制利率将有25BP-50BP上调空间，人民币对美元汇率还有2%-3%的升值幅度。

　　有的观点认为，CPI在6月份达到高点后回落。我们认为，不能静态看问题，CPI同比由于翘尾因素减弱可能回落一点，但环比因素可能较大，下半年同比回落幅度不会很大，而且对明年上半年的通货膨胀构成持续压力。届时货币政策仍将持续偏紧，不会放松。今年5月份，很多机构臆造“中国经济硬着陆”理论，认为货币政策进入观望期或放松，结果6月份公布的良好增长数据和提高准备金给他们当头一棒，债券利率和掉期利率大幅度上升约20BP。

　　宗良：从目前的情况看，货币政策的效果正在不断显现，特别是流动性过剩状况得到缓解。而受极端天气影响农产品（000061）生产、国际大宗商品居高不下、全球流动性过剩格局短期难以改善等因素的影响，下半年通胀水平依然会保持高位。由于较高的翘尾因素作用，6月份CPI同比增长将维持甚至高于5月份的水平。鉴于翘尾因素要到8月之后才明显下降，预计从三季度开始，通胀同比水平将开始回落，四季度有望明显放缓，全年通胀将达到4.7%左右的水平。

　　从这个意义上说，宏观调控政策方向不应该改变，货币政策总体回归稳健的方向也不应该改变。但与此同时，对部分政策工具可作出微调。因此下半年可以适时加息1-2次，7月份可先加1次，以后视情况灵活掌握。一定要让市场明确政府坚定控制通胀的决心，没有犹豫。但由于银行可贷资金已经比较紧张、部分实体经济的正常贷款活动已经受到了一定程度的影响，我们认为货币政策调整的空间已不大。解决全社会的流动性过剩问题，应该通过发行央票、加快利率市场化和人民币国际化等途径解决，而不是单纯依靠存款准备金率和加息来解决。

　　潘向东：就通胀来看，上下游价格已呈现背离走势，可能预示着终端消费价格峰值的来临。内需放缓已经动摇了上游价格的基础，生产者购进价格指数和PPI已经连续两个月份回落；CPI环比趋缓，但同比仍在高位运行，食品价格的走势仍在很大程度上影响CPI的运行，猪肉、鲜蛋和水产品已代替前期的鲜菜成为CPI最后“登顶”的推手，预计6月份它将达到峰值，同比在6%左右，三季度之后CPI回落是大概率事件。

　　在物价压力缓解之后，上半年偏紧的货币政策必然会出现微调，回归稳健。以避免由于偏紧的货币政策导致经济增速的大幅回落。

　　“硬着陆”不可信

　　“中国经济增速适当放缓是主动调整的结果，而非一些机构渲染的‘被动硬着陆’。”

　　上海证券报：紧缩货币政策的一个“副作用”，突出表现在企业尤其是中小企业资金紧张，这一定程度上加重了国内经济下行风险。有声音担忧，一面是通胀，一面是经济下行，宏观经济会出现滞涨风险，这是否会给政策抉择带来新的变量？货币政策如何面对这种两难境地？

　　盛宏清：目前中小企业资金紧张问题确实存在，但并不能推导出“滞胀”结论，因为中国经济增长的动能依旧强劲。企业贷款动机强烈，固定资产投资和房产投资高位运行，原油需求、发电量、客运、货运都在快速增长，整个宏观经济仍在较快、稳定的水平增长。适度调降经济增长速度是控制通货膨胀的重要举措。中国经济增速适当放缓是主动调整的结果，而非一些机构渲染的“被动硬着陆”。

　　另一方面，面对资金紧张的新问题，货币政策工具的倚重点可以适当转换，让利率工具担当大任。因为中小企业资金紧张主要是由于商业银行的信贷控制和准备金紧缩造成的，其实利率高一点对中小企业影响不大，中小企业不患利率而患贷不到钱，而且资金成本上升一点还有助于企业转型。当然，货币政策要掌握好度，在经济回调和紧缩之间把握好平衡。

　　宗良：总体来看，尽管未来一段时间经济增速可能还会放缓，但依然会保持在9%以上，还在潜在增长率区间，不会出现“硬着陆”，出现滞涨的风险也很小。相反，国民经济增长适当放缓，反而是宏观政策所期望的，增长低一点，更有利于结构调整、有利于节能环保、有利于推进改革、有利于经济长期健康发展。

　　我认为下一阶段，一是保持货币政策的适度灵活性，逐步改善融资环境。第二，坚持宏观调控的基本方向，坚定控制通胀，稳步推动经济结构转型。

　　潘向东：通过准备金率的上调，会制约银行的放贷能力。一旦由于紧缩的政策导致企业的经营状况发生变化，银行首先就会考虑其放贷风险，中小企业就首当其冲；与此同时，由于国有大中型企业在获取银行贷款放时有其天然的优势，一旦由于紧缩政策导致贷款的总规模变小，那么紧缩的必然是中小企业。

　　由于政府投资的效率要远低于市场化运作的中小企业，这就导致通过政府投资的方式拉动经济增长必然会导致全社会的总资金量仍然相对富余，这就很容易造成经济的“滞胀”。货币政策要想改变这种格局，就需要突破传统的调控模式，通过“收”和“疏”并举的方式化解2009年以来沉淀的货币量。

　　王剑辉：宏观政策都会有一定的副作用，要么会导致过冷，要么是推动通胀，有时副作用当期露头，有时则延迟显现。不过一个调控政策既能够拉高通胀又打压经济还是很少见的，当前我们面临的滞胀风险仍然很小。

　　当前货币政策特别需要在“维稳”经济和抑制通胀之间追求平衡。作为制造业大国，我们需要维持至少13%的工业增加值增速，为此需要保持M2增长水平在15-15.5%左右。若M2在未来4-5个月保持这一水平，流动性造成的通胀压力将稳步回落，年底时CPI有望回落至3.6-3.9%。央行可以适当延迟本次加息至7月下旬，在观察3-4个月后再作定夺。这会有助于稳定市场对于资金成本的预期，暂时缓解中小企业的债务和运营压力。

　　政策工具多选项

　　“下半年货币政策幅度较小，侧重微调，存款准备金和加息工具的使用将较少，公开市场业务将更加广泛地运用。”

　　上海证券报：在具体的货币政策工具使用上，上半年数量型工具使用的频率更高。下半年，在利率工具、数量型工具乃至汇率工具之间，您觉得央行会更偏重于哪种工具？央行的偏好是出于什么考虑。

　　宗良：5月CPI通胀同比5.5%，创出本轮通胀新高。考虑到较高的翘尾因素，6月CPI通胀同比将保持较高的水平，短期内通胀压力仍然较大。在此背景下，央行短期内的货币政策首要目标仍然是控制通胀，货币政策保持上半年的基本节奏，不会有明显松动。流动性过剩在一定程度上推动了物价的上涨，央行要采取措施控制流动性。

　　之所以偏重利用数量型工具调控货币供给，主要是由于流动性具有结构性特点。流动性或者说货币供应主要有两个渠道：一是信贷投放，二是外汇占款。应该说，随着监管政策的落实以及银行资本金压力的增加，信贷投放已得到控制，但外汇占款非人民银行能主动控制，今年前5个月新增外汇占款超过1.8万亿元。为对冲外汇占款释放的流动性，央行加大了数量型调控工具手段的操作，针对性强、效果也较好。价格政策如具有全局性，调整后对多方面都会产生影响，而对于特定的流动性来说，效果又不够。另外我国市场上价格手段的敏感性偏低也是原因。

　　因此，下半年货币政策幅度较小，侧重微调，存款准备金和加息工具的使用将较少，公开市场业务将更加广泛地运用。

　　潘向东：有人说，治理通货膨胀就三把斧子：一加息，二收准备金率，三收信贷。但这三个手段都有弊端。

　　加息带来的弊端主要体现在两个方面：其一，2008年4万亿投资，地方政府是高杠杆运行，当前由于房地产调控导致地方政府的收入减少，与此同时，若提高利率将导致其还债的压力加大，万一他断裂了，那岂不是又一个危机？其二，利率的提高，由于利差的影响必然会导致国际热钱进一步的流入国内，在短期内将加剧升值和上调准备金的压力。

　　收准备金率带来的弊端主要体现在三个方面：其一，把利率上行和人民币升值的风险都集中到银行，由于国际热钱不断地进来，但这些钱基本是一个还本付息的，未来是要走的；其二，准备金率的上调冻结得更多的是国际热钱，这些钱更多的会以活期的形式存在，而我们银行的放贷更多的都是中长期，这无形之中加大了银行资金错配的风险；其三，准备金率的上调必然会制约银行的放贷能力，由于银行天性就是“嫌贫爱富”和国有大中型企业在获取银行贷款放时有其天然的优势，一旦由于紧缩政策导致贷款的总规模变小，那么紧缩的必然是中小企业，造成整个经济体的结构越来越畸形。

　　通过汇率来抑制通胀本身就存在争议，通过它能达到抑制通胀的一个前提就是判断当前的通胀是由于外部输入所造成的通胀。但我们觉得当前的通胀更多是由于国内流动性富余所形成的，那么通过升值会降低进口商品的价格，但与此同时，会加大国际热钱的流入，造成国内流动更加泛滥。

　　王剑辉：同价格型工具相比，数量型工具的针对性较强，效果更易于事前模拟和事后检验，也易于动态调整从而适应经济环境的变化。央行能够较为准确地掌握各国有银行、股份制银行和城市商业银行的存贷状况，对于实体经济的资金需求也能有大致概念，通过调整准备金率在现有的资金“池子”里做加减法，辅以央票发行和国债回购等公开市场操作以平滑波动，心里比较有底。而利率和汇率等价格型工具作用的范围则更为广泛，效果并不能一目了然：比如加息对政府融资平台有多少影响，在民间资本乃至“地下金融”市场上的效果如何等等。此外，价格型工具涉及的政策考虑更多，在国际化程度很高的环境下，利率和汇率的调整不得不考虑其他经济体的政策反馈。

　　下半年央行仍然会较多的使用数量工具，审慎动用价格工具。整体看，两种工具的使用频率与力度都将逐步下降，观察期会更长。

　　盛宏清：我们觉得三个工具的重要性不会降低，相比而言，利率工具可能更要走到前台来。一是利率为治理通货膨胀最有效手段，而准备金对付通货膨胀只能是“隔靴搔痒”。目前的管制利率水平不是很高，负贷款利率仍在加剧企业的投资冲动，负存款利率也在加剧居民大规模地进行理财产品投资。根据普益财富的统计数据，仅今年一季度，银行理财产品的发行数高达3691只，同比增长107.7%，发行规模约4.17万亿元人民币，是同期新增存款的103%，已超过2010年全年银行理财产品发行规模的一半。按照理财产品利率，实际上基准利率已经高达5%的水平，比3.25%的管制存款利率高175BP，相当于加息7次了！更别说民间贷款利率普遍为20%了；二是适应利率市场化进程，推进管制利率与市场利率接近。

　　全球“各扫门前雪”

　　“为了降低经济过快回落的风险，调控政策的侧重点会逐步偏向‘稳增长’。”

　　上海证券报：在世界经济复苏尚阻碍重重之时，目前全球的通胀预期也在兴起，比如5月份美国CPI同比上涨3.6%，创三年来新高。22日召开的美联储本年度第4次议利息会议一如市场所料，美联储维持现行的量化宽松政策以及利率水平。您觉得世界经济形势对我国的货币政策有何影响？

　　潘向东：全球宽松的货币环境，必然会使国内的货币政策更加被动，“蒙代尔的三难悖论”已经揭示当前我国货币政策的独立性必然会受到冲击。若全球的经济复苏遇阻，同时通货膨胀的压力又越来越大，那会使全球经济未来的走势变得更加复杂，这同时也会使我国的调控政策变得更加复杂。

　　王剑辉：虽然全球整体通胀预期较高，但发达国家和新兴经济体之间存在显著的“步调”差异；当欧美日尚在努力保持宽松货币环境以推动经济复苏时，“金砖四国”已提前一年多进入政策紧缩周期以遏制通胀，预计年内这种“各扫门前雪”的格局还不会有明显改变。近期国内政策的调整还是会主要着眼于自身经济发展的需求。

　　若没有突发事件的干扰，国内通胀压力也会随着夏收和秋收的平稳收官而缓解，可以说抗击通胀的战役看到了阶段性胜利的曙光。为了降低经济过快回落的风险，调控政策的侧重点会逐步偏向“稳增长”。

　　宗良：根据最新数据，5月份美国核心消费价格指数的涨幅达到5年来的最高水平。应该说，这个涨幅有点夸大了，但核心CPI同比涨幅自去年10月在0.6%的水平触底以来一路上扬是事实。美联储关注核心CPI的同时，也很关注失业率和经济增长状况。美联储要在出台政策刺激经济增长和把核心CPI维持在2%这一通胀目标进行权衡。而目前美国的工业产出仍萎靡不振（5月的增幅仅为0.1%），失业率仍没有明显下降，美国经济复苏总体缓慢。基于目前的形势，个人认为，美国短期内货币政策仍将基本维持现状，既不急于采取QE3进一步宽松，也不急于加息紧缩。

　　欧债危机仍将持续困扰欧元区各国，短期难有明显改观。发达经济体总体经济增长缓慢，货币政策即使紧缩，但幅度也较小。主要新兴市场控通胀效果将随时间逐步显现，目前通胀仍处于高位，而经济增长已有放缓迹象。因此，世界经济形势对我国的影响主要还是由于流动性过剩而输入通胀的压力，但压力已有所减小。

　　盛宏清：在全球危机后的复苏至正常增长阶段，各国经济出现一些回调和震荡是很正常的。中国经济由出口拉动型转为内需增长型后，外部需求对中国的增长态势的影响将越来越弱化，而且外部需求平稳有助于国际大宗商品价格平稳，反倒有利于中国的进口需求来满足自己的内需发展。我们不能再以老眼光看待外部需求与中国增长的关系。在内需增长中，进口的作用更大。目前美国通货膨胀已经显现高起，年内不排除“被动加息”，而欧洲已经开始加息，新兴经济体的印度、巴西、俄罗斯、韩国等最近继续加息。并且，内需增长模式中利率工具才是优化资源配置的最有效手段，而非数量工具。因此，外部经济的变化有助于中国进一步打开利率空间。