2011年已经悄然过半，中国股市在这半年中一直没有消停。上证综指在经过一番过山车行情后，较年初微跌1.64%，但投资者的感受肯定不止于此。

　　上半年的行情，其实可以用 “螺蛳壳里做道场”来形容。面对去年末已经可以预期的通胀压力上升、货币政策紧缩、经济增速下滑和直接融资规模扩大等因素，市场本就比较悲观。虽然一季度有过一波像样的反弹，但这波反弹更多的是资金面和紧缩政策面短暂的缓和而引发的。随后市场回到了原点，一切如旧。

　　正所谓风未动，幡未动，心已动。半年后的今天，抑制中国股市的因素仍未发生变化，但市场的预期却开始发生了积极的变化，这主要来自于下半年可能出现的多个变化预期。

　　第一个是通胀变化的预期。现在越来越多的观点认为，6月份或者7月份，将是中国通胀的年中高点。从影响通胀的多个因素和角度来看，确实有迹象支持这种预期变成现实。

　　首先，在紧缩政策影响下，中国的货币和信贷增速不断回落，M1和M2同比增速已经降至历史低位，5月份新增信贷5516亿元低于市场预期，甚至是整个二季度的信贷投放量都可能低于市场之前的预期。尽管有观点认为货币和通胀没有必然联系，但通胀的货币基础似乎已大为削弱。

　　其次，中国经济增速和需求持续回落，也减轻了通胀预期。5月份，工业增加值增速已从2010年初20.7%回落至13.3%；中国物流与采购联合会发布的6月份采购经理人指数(PMI)回落至50.9，降幅超过市场预期，且接近50的荣枯分界线，而且从PMI分项指数看，购进价格指数持续回落和企业去库存继续。这些数据都指向通胀压力可能减轻。

　　再次，近来国际大宗商品价格持续走弱，减轻了中国的输入性通胀压力。原油价格因国际能源署计划7月份抛售6000万桶原油储备而下跌，虽然近期原油出现修复性价格反弹。但预计抛售计划开始实施后，油价将重新承受压力。此外，周四美国农业部报告显示玉米种植面积和库存都大超市场预期，导致芝加哥期货交易所和纽约期货交易所各类农产品价格大幅下挫。

　　最后，从中国5月份CPI走势来看，非食品价格其实已经渐渐失去上涨动力，下半年主要的不确定性是来自于以猪肉为代表的食品价格。近几周猪肉价格走势超预期，使得猪肉价格走势成为多家机构认为可能导致下半年CPI超预期的因素。根据猪周期的规律，猪肉价格上涨可能会持续整个下半年，但涨幅可能会逐渐缩小，因此不少研究机构仍预期6月份或者7月份是年内通胀高点。

　　第二个是政策变化的预期。这个预期包含了货币和信贷政策、财政政策以及房地产政策等。通胀拐点预期和经济硬着陆的担忧，是市场预计紧缩货币和信贷政策可能放松的主要原因。现在经济增速从PMI和工业增加值等数据上看已经回落到低位，进一步紧缩就可能存在政策超调风险。不过，除非CPI出现明显的下降趋势，不然紧缩政策还是需要稳固通胀，不太可能出现逆转，但紧缩力度和频率下降是值得期待的。

　　财政政策方面，积极的迹象已经出现。近来中国政府对保障房建设、水利工程建设都出台了加大资金支持力度的政策，积极的财政政策有望拉动下半年经济增长，这也是市场对保障房建设和水利建设主题趋之若鹜的主要原因。基于这些财政政策的出台，有机构还预计三季度中期将是年内经济增长的拐点。

　　房地产政策拐点预期的出现，市场主要是立足于两点。第一点是近期有迹象显示部分开发商新推楼盘已经开始降价销售，房价如果未来进一步下跌，就为政策调整提供了空间；第二点是鉴于地方融资平台即将到来的偿付压力、保障房建设和水利建设的资金压力，有观点认为地方政府需要更多的资金收入，以确保地方融资平台的安全，因此需要房地产市场回暖来带动土地市场的回暖。这也是推动地产股近期提前见底反弹并跑赢大盘的主要原因。

　　第三个是地方融资平台变化的预期。和以上两点偏乐观的预期不同，市场对地方融资平台则存在一定的忧虑。今年年底和明年将是地方融资平台还本付息的高峰期，市场担心地方融资平台坏账会逐渐暴露。日前云南省公路开发投资有限公司被曝出无法偿还银行债务一事，以及后来市场对上海一家城投公司财务问题的担忧，都说明地方融资平台始终是悬于市场心头的一把利剑。
　　从表面的数据看，10万亿元的地方债务规模，以及2-3万亿元可能违约的债务规模，结合地方政府财政收入和资产负债率来看，应该并不十分令人担忧。大规模的放贷一定会导致坏账出现，但坏账规模最终会是多少，而且在逐渐暴露的过程中是否会加重市场担忧情绪，是存在不确定性的。毕竟经过了2008年的全球金融危机，在风险资产真正暴露规模之前，市场始终充满疑虑。在雷曼兄弟倒下和美国次级债变成废纸之前，绝大部分的研究报告和数据都曾显示金融危机似乎很遥远。

　　第四个是欧美债务情况的变化预期。现在欧洲最棘手的国家希腊已经答应用财政紧缩政策来换取IMF的资金援助，短期来看欧洲有了既定的缓解债务危机的范式，而美国此时却还没有解决这一问题。受制于债务规模上限和财政压力，美国国内出现了支持拖延支付国债利息的观点，这就是所谓的“技术性违约”。

　　这就迫使美国总统奥巴马希望上调债务规模上限以便继续融资，而共和党则要求必须以削减财政支出为前提。民主党和共和党博弈尚未达成平衡，如果此事拖而未决，8月初未能偿还300亿元美国国债，国际评级机构将会下调美国信用评级，这很可能引起又一轮全球资本市场的震荡。

　　中国股市近期的反弹是“预期先行，验证在后”，其中通胀和紧缩政策预期的变化确有可能，但还不至于期望过高。如果市场对预期透支过度，事后发现通胀拐点即使出现但CPI回落幅度有限，或者货币和信贷政策没有放松而只是放缓紧缩力度，市场必然会进行自我修正，更何况，地方融资平台和美国债务问题可能才刚刚开始暴露风险。下半年中国股市很可能和上半年一样维持振荡，三季度如果因为乐观预期透支过度出现了可观的涨幅，四季度向下修正的表现或类似于二季度。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。）