2011年10月20-21日，由中国服装协会主办的首届中国服装大会在北京召开。国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠演讲。

　　张承惠：尊敬的各位来宾，大家下午好！很高兴有这么一个机会能和服装界、纺织界的朋友，大家在一个会场就金融形势和货币政策的问题做一个交流。我想做一个引导性的发言，如果等一会儿大家有问题的话，我也很愿意在这里和大家做一个互动交流。根据主办方的要求，我主要是对当前的经济、金融形势和下一步的货币政策的走向，谈一点我个人的看法。

　　首先讲一下当前的金融形势，我们知道在去年为了应对四万亿的危机救助计划在某种程度上带来的通货膨胀，我们中央银行运用了一系列货币政策工具，对我们整个货币供给进行了调控。在2010年，中央银行6次调整存款准备金率，这个存款准备金率和商业银行的关系非常密切，2010年两次调整存款利率，在2010年前9个月，我们6次调高存款准备金率，还有一次是扩大存款准备金率的计算的基数，三次调整利率，这些非常密集的带有紧缩性的政策调整，到目前为止，收到了一个明显的成效。到今年的9月末，我们广义的货币供应量M2同比增速降到了13%，M2的高点出现在2009年的10月份，最高的增速将近30%。到9月份的增速降到了高点一半都不到。M19月份增长已经低于两位数了，只有不到9%，M1增速在2010年1月份达到高点，接近40%，应该说M2在09年10月的29.74%和M12010年1月的38.96%这个增速，是2000年以来从来没有过的速度，这么快的货币扩张速度是构造这一轮通货膨胀的货币基础，当然，造成这一轮通货膨胀还有其他方面的因素，但是货币是其中非常重要的因素。

　　从2010年到今年，大半年过去了，在连续的紧缩政策的实施之下，应该说物价持续上升的势头得到了扭转。8月份我们的CPI消费者的物价指数开始出现拐点，9月份CPI和PPI商品出厂的价格指数和消费者的价格指数都继续走低，最小最低的幅度比较小，但是这个拐点确实出现了。应该说根据货币和物价之间的关系，我们带过去的几十年中会得到一个规律，根据这个规律我个人认为这个通货膨胀周期中，CPI回落的趋势已经比较明确了。

　　从这一张图上，当然在座的各位有的嘉宾可能不是金融方面的专家，这张图也许看得不是特别明白，但是从这张图上可以看到，黑线和蓝线是货币供应量的增长，在这一轮可以看到，在2008年下半年到2009年之间，是这一轮货币投放非常高的时期。货币供应量M1就是狭义的货币供应量和广义的货币供应量增速都超过了2001年到2009年的速度，是很陡峭的上升曲线，无论是M1还是M2，都出现了持续快速下行的走势，出现了这么一条曲线。根据货币供应量、货币增长的情况和通货膨胀理念的关系，我还是重复刚才那一句话，我个人认为，在这一轮通货膨胀周期中，物价回落的拐点已经比较确切，回落的态势是确切无疑的。当然，我还要强调，目前中国通货膨胀的压力还是很大的，所以它有可能在一个比较高的位置，保持着一个比较高的水准，至少在近期之内，不太会回到我们这一轮通货膨胀起来之前的低水平的物价。

　　从9月份的数据来看，贷款的情况应该说增长的速度也呈现连续回落的态势，在今年1月份信贷的增长速度同比是增长了18.5%，到9月份这个数据回落到9.5%，我们怎么来看这么一条曲线呢？应该说，今年1月份到9月份的贷款增速和过去历年平均增速相比，应该说在9月份的速度已经低于过去十年贷款的金融增速。

　　还有一个指标，如果说再扣除通货膨胀的因素之后，贷款的增长速度已经接近前两轮经济周期的低谷水平，当然还没有到2008年三、四月份资金最紧张得程度，但是已经向08年上半年资金极其紧张的程度靠拢，因此，我的判断是实体经济资金紧张得局面还在进一步的加剧。而且有可能在今年年底或者明年年初，会有一部分的企业或者说中小企业，或者说某个领域、某个行业，比如说房地产行业的企业，可能会出现资金断裂。这个资金供给的情况非常之紧，紧张的程度基本上可以和08年上半年紧张程度相比了，在这种情况下，为什么到目前为止，资金断裂情况没有出现大面积的出现，虽然温州出问题了，但是我相信它是局部的现象，主要是民间体制外支撑这一块，实体经济的投资需求。

　　下面这张图给大家显示了银行流动性的情况，银行间市场利率的走向，这是从08年开始的月度利率图形，从这张图形可以看到，在今年的9月份，利率现在又回升到3.7475的水平，比6月份的高点，同业拆借如果达到5%的利率这是很高很搞一个利率水平了。我们现在9月份比6月份最高点回落了1.23个百分点，但是总体上和过去相比，3.75%还是一个高位水平，说明银行的流动性还是处于一种偏紧的状态。

　　随着紧缩政策的实施和内外部因素的变化，我们可以看到，目前有些问题还是比较突出的。一个问题就是资金的脱媒现象比较严重，很多钱被挤出了金融体系之外，影子银行，最近也提出一个影子银行的提法，影子银行之间在这个市场上流动，而且和过去有所不同的一个情况，是上市公司、大型的国有企业开始成为影子银行的主力，这是一个比较突出的问题。银行由于受到贷款规模的限制，所以它往往通过理财产品，通过其他方式实现曲线放贷，这是最近一个时期以来比较突出的问题，就是资金脱媒，脱媒之后，有些事情不太好控制了，在媒体之外，本来是应该在金融中介体系之内运作，它都到体系之外了，所以会带来相应的一些问题。

　　第二个问题，目前从总体上来看，尽管银行间的流动性偏紧，但是应该说中国不缺钱，从宏观上来看，流动性是宽松的，我们用数字来证明，M2/GDP比值是180%左右，08年底这个数字只有150%，显然08年底我们知道，08年9月15日，在雷曼兄弟倒闭的冲击下，中央银行快速的放松了货币政策，在这种情况下，我们的流动性站GDP的比重高出很多，说明我们整体的形势是很宽松的，但问题是实体经济资金极其紧张，特别是中小企业融资难，融资困难的现象非常突出。这也是一个矛盾的现象，一方面中国不缺钱，否则哪有那么多的民间融资，是有钱才会做民间集资的工作。另一方面，中小企业没有资金，嗷嗷待哺，这也是非常矛盾的情况，反应出中国体制和结构的情况。

　　民间融资资金链的断裂，温州出现了老板上高速，老板跑路的情况，中小企业债务危机情况现在已经开始逐步的暴露。我昨天半夜12点刚刚从内蒙的鄂尔多斯(13.90,-0.31,-2.18%)回来，也是专门调研鄂尔多斯民间融资的问题，这是讲的中国金融的形势。

　　我们下一步货币政策趋向来看，我们不能离开国际形势，不能脱离开国际的背景，中国经过十年的发展，越来越深的融入了国际经济，我们和国际经济的结合越来越紧密，国际市场的风吹草动，对中国已经产生比较大的影响。

　　看一看国际国内经济形势，我们首先来看一下国际经济的现状和未来的走势。第一个美国经济，我们知道美国经济的复苏过程，从目前来看还是一个非常曲折的过程。它的就业增长停滞，和它的房地产市场，到目前都看不到明显复苏的前景，而这两个指标是衡量美国经济是不是真正走出衰退，走向复苏的两个最重要的指标。另外，欧债危机应该说现在大家达成共识，进入到“恶化期”，而且从一些小型的国家向重量级的国家蔓延，现在能够救希腊的德国和法国，迟迟不愿意出手。相反，欧洲不约而同顶上了中国的利率，超过100%，高点达到170%，就是说大家都认为它是一定违约的，要不然怎么给这么高的利率，市场怎么会给出这么高的风险生存。但是德国和法国还是不愿意救助，因为它们可能更多是出于自保的考虑，如果说欧债危机继续恶化的话，对中国的影响是很大。两个渠道，一个是通过外需的影响，最近从我们最新的出口数据应该已经显示出来。欧洲的进口急剧的缩紧，美国也有了比较大幅度的回弹，对中国的出口会有比较大的影响。在座服装界的企业家可能也会有一些直接的感受。

　　还有一点，有可能引起金融市场的剧烈波动，我们现在的金融市场和国际金融市场中间，虽然有一道资本相互管制的堤坝在拦着，但是国际金融市场对中国金融市场是有影响的，不像以前可以完全隔绝国际金融市场的影响。

　　下面这张图是一些发达国家和新型国家制造业PMI指数，PMI指数是采购经理人指数，被经济学者认为，是一个能够反映经济发展经济发展趋势的现行指标。这个PMI指数如果超过50%，我们就认为这个经济体在扩张，如果低于50%就认为这个经济体在收缩。从这个指标来看，PMI指数从6、7、8这三个月的指数来看，大家可以看到高于50%是不多的，有些国家比如说美国，它曾经比较高，接近55%了，是挺好的扩张趋势，但是7、8月又掉下来了，中国现在是50%的边缘。印度虽然6月份情况比较好，但是7、8月份也在往下滑，俄罗斯是低于50%的，巴西离50分割线很远的，因此从现行指数来看，全球的制造业的复苏是非常缓慢的。在发达国家只有美国、日本和德国高于50的，欧元区普遍小于50，新兴国家大多数下滑，造成国际经济复苏迟缓有一些因素，时间关系我就不展开了。

　　我讲一下结论：

　　第一个结论就是全球经济的不确定性是在增加。美国经济什么时候能够真正走向复苏，欧洲怎么能够摆脱债务危机，甚至摆脱滑向二次衰退越来越清晰的前景，这个不确定性是很大的。

　　第二个结论，欧洲债务危机的问题短期之内不可能完全解决，因为欧洲的债务危机和美国的债务危机不是一朝一夕形成的，冰冻三尺非一日之寒，我们解决这个问题需要很长的努力。

　　第三个结论，全球金融市场的波动还将持续。

　　第四个结论，全球经济、货币政策面临调整，美国出台量化宽松的货币政策可能性一直在说，什么时候出来，在公开场合，美联储高官不可能对这个事情有确切的表态，但是只要它的经济继续走软，出台量化宽松货币政策的可能性会越来越大。另外欧洲货币政策的逆转，因为我们知道在这次金融危机之后，欧洲很多的银行开始加息，因为通货膨胀起来了，但是现在欧洲很多银行停止加息了，不排除欧洲经济继续下滑的话，减息也有可能，货币政策出现方向性的逆转。

　　二、国内的情况也是这样，9月份CPI在高位，回落的趋势确定，但是保持比较高的水平上，我们的食品价格回落还是不稳定的，从种种的因素来判断，中国的通货膨胀压力可能会在比较长的时期内存在，这是一个客观的现实。

　　第二点就是经济增长放缓，三季度已经出现了明显的放缓。有专门做模型、预测的经济研究者认为四季度的GDP会加速下滑。中国的PMI也在落，比50高一点。消费9月份增长17%，大体上是比较好看的数字，还是一个比较平稳的数字，出口是明显放缓。投资在保障房投资支撑之下，今年投资应该说还是比较强劲受的，能够保持在25%左右。这个图形就不详细解释了，由于时间关系，另外，在座各位对这个图可能也不很感兴趣。

　　三、未来宏观政策，主要是宏观货币政策的走势，对于货币政策的走势应该说有两种动对立的观点，一种观点认为已经收太紧了，经济有可能硬着陆了，可能产生大面积企业资金连的断掉，还有一种观点认为现在通货膨胀的压力仍然很大，经济出现了回调，但是回调是在合理的区间之内，因为中国种种内外因因素，都不支持中国像过去那样高速回调，但只要在一定区间是可以承受的。

　　主流的观点应该说经济减速是一种过快的增长向正常的增速回归，这种减速是可以接受的。对于企业来说，主流的观念也认为企业没有像媒体宣传得那么严重，那么困难，因此宏观政策随着年底临近，企业资金紧张得局面更加凸显，经济快速下行有一些苗头和征兆了，有更多的经济研究者认为我们要进行宏观政策的转向。但是到目前为止，大家认为货币两难，很为难，叫紧不得也松不得，再紧已经不可能了，企业资金链已经绷得非常紧，也不应该再继续紧下去，但是如果一旦放松，担心的是通货膨胀可能反弹，房地产的泡沫可能反弹，所以现在大家比较一致的看法是紧也紧不得、松也松不得，所以还是两难的选择。在短期之内，我个人认为宏观政策的趋向，应该是以观察为主。宏观调控以稳为主，当然，并不表现在观察期不会有任何的调整，因为一旦国际国内的环境、条件出现重大的变化，我相信我们的政策可能就会比我们原来说的以稳为主，就会有一个基调的转变。

　　对于货币政策未来的走势，我有几点判断，第一点短期的紧缩过程已经结束了，我们前面讲过，不可能再紧了。但是货币条件偏紧这么一个局势，这么一个形势可能还会维持一段时间。有可能会采取一些结构性的调整或者我们所谓的定向宽松，比如说对于中小企业，比如说对某一些爆发了债务危机的少数地区，采取一些定向宽松的政策是有可能的。但是我个人认为，这种定向宽松往往不是我们货币调控部门和金融监管部门主动为之，而是被动为之。这是今年年底到明年年初，我们看不远，明年上半年或者更远，我相信基本上很多人都看不了那么远。明年上半年取决于多种因素，如果国际环境持续恶化，而且中国通货膨胀CPI指数再继续比较理想的往下走，经济快速的放缓，我相信政策整体方向是要调整的，可能调整的手段和方式一个是贷款规模限制，现在是严厉的行政性的管制，我们建议对银行尤其中小银行，取消中小银行的贷款模式。

　　第二个存款准备金率，我个人始终认为21.5%存款准确金率，不可能长期维持，降低存款准备金率时间不会太久。

　　我想说的就是这些，谢谢大家！主持人看看有没有一些问题。

　　问：我想了解一下美元和人民币汇率兑汇的情况，这个形势怎么看？

　　张承惠：这也是非常困难的问题，我们知道现在美国在打压中国，调整人民币汇率，应该说最近这几个月人民币汇率上升比较快，这里牵扯到政治因素了，我不太好回答这个问题，但是纯经济角度来看，我个人认为通过人民币汇率手段缓解现在国际国内经济失衡的状况，应该是有效的手段。我个人主张人民币汇率面向市场，由市场决定，不能说人民币未来一定大幅度升值，也不能说它未来就不会贬值，其实人民币现在在国际上已经出现了贬值的预期了，所以我认为更多的让市场决定。未来的走势，我觉得前9个月的走势也反映了金融调控部门的一种取向，所以我只能回答这些，感谢大家，谢谢！