中国国际金融公司最新发表报告称，央行此次下调法定存款准备金率可谓"及时雨"。但相同的下调，背後释放的信号却不相同。以下为报告的详细内容。

　　**资金同样紧张,为何春节前仅逆回购?**

　　本次法定比率下调的直接导火索是银行间市场资金面再度趋紧。上周回购利率再度出现大幅上升，1天回购利率和7天回购利率分别在周五攀升至4%和5%以上，按此趋势2月份7天回购利率均值将重新回到4%以上。央行在此时下调法定准备金比率可谓是“及时雨”。但是我们关心的问题是：1月份资金面十分紧张(7天回购利率均值达到5%以上)、市场普遍预期央行会下调法定准备金比率时，央行却通过公开市场逆回购来释放流动性，而2月份资金面再度趋紧并且紧张程度尚未超过1月份时，央行却突然迫不及待地下调了法定准备金比率？显然背後释放的政策信号是不一样的。

　　从经济基本面来看，我们认为有如下几方面的变化促使央行再次下调了法定比率。第一，企业的融资意愿已经开始显现下降的迹象，相对於逆回购，下调法定比率有助於降低市场利率中枢，刺激贷款需求，提高银行放贷能力。1月份信贷增量低於市场预期，2月份在存款回流的情况下，前半月信贷投放进度依然不理想，说明贷存比约束不是目前抑制信贷增长的主要原因，而很可能是贷款需求的下降，表现为：1月中长期贷款增量创下08年以来同期新低，票据贴现“量价齐跌”，信用债融资量与往年相比也偏低。贷款需求的下降意味着利率水平需要进一步回落，而目前企业融资成本仍处於历史高位，一个最明显的证据就是3个月Shibor仍高於08年的最高水平。

　　下调法定准备金比率有助於增加银行的超储金，降低货币市场利率，一方面有助於间接降低贷款实际利率(票据贴现利率和中长期贷款的上浮比例和货币市场利率正相关)，另一方面也可以进一步降低银行理财产品的收益率，倒逼更多的资金回到银行存款账户，降低贷存比，提高银行的放贷能力。逆回购仅能起到暂时缓解银行间流动性的作用，但对於信贷的刺激作用是十分有限的，因为其期限很短，不适宜银行用来放贷，而且逆回购本身的成本并不低，起不到降低货币市场利率的作用。所以从逆回购运用到法定比率的下调反映了央行对於信贷持续低於预期的担忧。

　　第二，食品价格在2月上旬出现了明显回落，通胀压力缓解，初步估计2月份CPI同比将下降至3.5%附近，如果食品价格後两旬继续大幅下降，则有跌破3.5%的可能。1月份CPI同比大幅反弹尽管有春节因素，但环比仍然超过了往年春节月份的均值水平，从央行四季度货币政策报告的措辞来看，结构性因素带来的通胀粘性仍是央行不急於过快放松货币政策的主要顾虑。不过统计局50城市食品价格数据显示，蔬菜价格已经在节後大幅回落，使得2月上旬环比大跌3.6%，超过往年春节後一旬的跌幅，这使得2月份CPI回落的幅度会高於我们在2月13日周报的预测值。如果假定2月中下旬食品价格止跌企稳，那麽CPI同比大约会下降至3.5%左右。

　　第三，上周外汇占款流入量有重新减少的迹象。1月份外汇占款结束了过去三个月持续净减少的状态，重新出现净流入，这也是央行没有急於在1月份下调法定比率的原因(12月份首次下调时间早于市场预期主要是为了对冲外汇占款的持续流出)。但是从我们了解的情况来看，上周外汇占款流入量又开始出现下降的趋势，如境内人民币收盘价相对於中间价从1月份的升值重新转为贬值，境外人民币NDF反映的升值预期也重新减弱。

　　**为何近期资金面突然趋紧?**

　　12月末银行实际的超储率低於四季度货币政策报告中提到的2.3%，我们估计只有1.7%左右。央行公布的四季度货币政策报告中提到2011年四季度末银行的超储率为2.3%，较三季度1.4%的水平提高了近1个百分点。而我们此前对四季度末超储率的预测是1.7%左右，差异的主要原因是12月末存款增加对应的法定准备金实际是在1月5日缴纳的，这就造成了12月末超储率的虚高。12月由於财政存款的投放和大量理财资金的回表，使得居民和企业存款大幅增加了2.5万亿，相应地银行也需要补缴大量的法定准备金，按照加权比率19.5%计算，需要补缴近5000亿的法定准备金，该因素会使得超储率下降0.6个百分点。不过存款的增加都集中在12月下旬，因此这部分存款所导致的法定补缴并不体现在12月末，而是体现在1月初。换句话说，按照央行的统计时点，12月末2.3%的超储率实际上高估了银行体系流动性的状况，考虑了法定的补缴因素後，1月初银行体系的超储率又回落至1.7%左右。

　　年初以来，银行的超储资金并没有增加。第一，尽管外汇占款重新出现净流入，但同时财政存款开始季节性增加，两者基本相互抵消。1月份外汇占款增量由负转正，但绝对水平仍低於往年同期，大约在1000-1500亿元之间，而财政存款在1月份增加了3500亿元，对流动性的回笼量实际超过了外汇占款的投放量。第二，央行公开市场逆回购操作主要是为了应对春节前大幅增加的提现需求，随着节後流通中现金的回流，逆回购也陆续到期。1月份流通中现金大幅增加了9000亿元，央行通过公开市场进行了3520亿的逆回购，此外估计还有几千亿的非公开定向逆回购，部分缓和了现金减少对於银行流动性带来的冲击。但是由於逆回购的期限较短，随着节後逆回购的到期以及现金的回流，这两个因素对於超储资金的影响基本可以认为是中性。

　　**法定比率下调後对资金面有多大的影响?**

　　上周资金面骤紧与2月15日存款回流以及最後一笔保证金存款对应的法定准备金缴款较多有关。由於银行的超储资金没有额外的补充，一旦继续缴纳法定准备金，流动性就会再度趋紧。1月末银行存款是下降的，所以法定准备金不仅没有增加，反而退回一部分。但是随着2月上旬存款的回流，2月15日就需要补缴法定准备金。不妨假定年初至今存款增加了1万亿，那麽就需要缴纳近2000亿元的法定准备金，加上1、2月合计需要补缴保证金存款对应的法定准备金约2000亿元，这样法定准备金较年初实际增加了4000亿元。

　　本次法定比率下调後释放的资金量与年初以来法定准备金的增量差不多，所以超储率也仅回升至年初时的水平，7天回购利率短期内有望回落至3.5%附近，但还难以持续保持在3.5%以下。法定准备金比率下调0.5个百分点将一次性释放流动性约3800亿元，近期资金面紧张的状况会有所缓解，但这部分投放量和上述分析中估算的年初至今增加的法定准备金差不多，这意味着超储率并不会出现显着的回升，7天回购利率均值会出现季节性的回落(自然情况下3月份回购利率水平通常是全年最低)，但要持续低於3.5%仍有难度。

　　**法定比率下调後公开市场操作会有什麽样的变化?**

　　7天回购利率能否持续回落的关键因素取决於央行在法定比率下调後的公开市场操作，如果类似於去年12月份央行增加公开市场回笼量，那麽资金面的改善程度依然不明显。去年12月5日央行第一次下调法定比率後，央行却同时加大了公开市场的回笼力度，表现为1年期央票的发行量显着增加，而发行利率保持不变，12月份累计净回笼1740亿元，部分抵消了法定比率下调的效果。这使得7天回购利率均值在12月份仍接近4%，相对於11月份反而小幅提高。

　　但我们倾向於认为本次央行下调法定比率的动机和去年12月不同，其目的是为了进一步降低市场利率水平，刺激信贷需求回升，不是单纯反向对冲外汇占款减少的操作，所以公开市场的回笼量不会相应增大，1年期央票的发行也不会重启。如果3月份公开市场能保持净投放，那麽7天回购利率均值有望向下突破3.5%向3%靠拢。本次法定比率下调的时机和去年12月第一次下调一样都是超出市场预期的，但是背後的动机却很可能不同。12月的下调更多的是在外汇占款减少的背景下实施的，其目的是为了反向对冲外汇占款对流动性的冲击，但并不希望降低市场利率水平，所以央行同时加大了公开市场的回笼量，并且保持1年期央票发行利率不变。但本次下调是在外汇占款仍出现净流入的情况下实施的，如前面分析的，其目的很可能针对的是信贷需求不足，需要将市场利率降至与通胀相适应的水平。如果我们的猜测没有错的话，那麽公开市场操作的回笼量在本次下调後不会显着增加，同时1年期央票将继续停发。3月份公开市场的到期量将达到2440亿元，显着高於1-2月，如果公开市场仅进行少量的正回购操作，那麽3月份有望实现净投放，从而有助於回购利率的进一步回落。

　　**对债券市场有什麽样的影响?**

　　伴随着资金面的缓解，首先会看到收益率整体回落10-20bp，修复近期的调整幅度，但在回购利率均值没有低於3.5%的情况下，收益率尚不会突破前期的低点。我们反复强调，近期债市调整的根本原因不是来自於基本面的风险，而是货币政策放松的节奏慢于市场预期以及资金面重新趋紧引发的去杠杆压力。那麽在本次法定比率下调後，回购利率有望重新回落，去杠杆压力减轻，同时市场对未来政策进一步放松的预期也会再次增强，重新推动债券收益率回落至接近前期的低位。由於政策性银行债近期收益率调整幅度最大，因此回落的空间也相对可观，至少有10-20bp，而国债可能也会有10bp左右的回落。建议投资者可以重新增持前期调整幅度较大的品种，如3-7年期政策性银行债。而浮息债由於票息仍具有吸引力，可以作为配置型品种继续持有。

　　在1年期央票继续停发、公开市场净投放的情况下，收益率曲线在3月份将进一步陡峭化下行，并且可能会突破前期的低点。收益率能否进一步突破前期的低点取决於後续公开市场的操作。如果央行继续停发1年期央票，则意味着本次法定比率下调的政策意图和去年第一次下调时不同，短期利率下行的空间将重新打开，并拉动收益率曲线整体突破前期的低点。

　　法定比率的下调在改善资金面的同时，也会增强市场对经济复苏的信心，但是货币市场利率的回落依然十分缓慢，这也就意味着实体经济流动性的改善尚不显着，复苏进程并不平坦。我们依然维持今年看好债市的观点，目前仍处於货币政策放松的初期，对债市流动性的正面影响将大於对实体经济的支持作用，所以债市的基本面尚不存在明显的风险，牛市刚进入下半场而不是尾声。宽货币的最终目的是宽信贷，但银行间市场流动性的改善传导至实体经济需要一定的时间。考虑到今年房地产投资的大幅下滑以及出口的低增长，总需求的恢复将十分缓慢，同时银行的不良贷款进入上升周期也会使其放贷的积极性不如过去，所以今年流动性从银行间市场传导至实体经济的时间会长於09年的复苏周期。

　　如果实体经济只是一个弱复苏，通胀预期是不会很快回升的，短期利率将持续保持在低位，长期利率也就不具备显着回升的基础。以10年期国债为例，从历史数据来看，在CPI同比没有回升至3%以上时，10年期国债收益率很少会持续高於3.5%。我们预计今年二季度CPI同比将回落至3%以下，并且在年底前尚不会回升至3%以上，所以3.5%的收益率水平买入10年期国债面临的利率风险并不大(虽然不排除个别时点收益率回升至3.5%以上的可能)。

　　互换交易策略方面，上周我们建议投资者开始逐步将年初构建的支付固定利率的头寸进行平仓，目前可以重新构建收取固定利率的头寸、5-1利差增陡交易以及Shibor和Repo互换利差扩大的基差交易。