市场得出结论：欧元区危机已经结束。一些政治家表示，他们也认为最糟糕的时候已经过去。自鸣得意的心态又回来了。我想起过去那些似曾相识的言论。但凡取得某种技术层面的进展后————某种保护机制、注入流动性、成功的债务置换——乐观的情绪就会再次出现。
 
　　如果你认为欧洲央行(European Central Bank)的政策“赢得了时间”，你应该问问自己：它为哪些事情赢得了时间？希腊的债务形势一如既往不可持续；葡萄牙的情况也是一样；同样没有好转的还有欧洲银行业和西班牙银行业的处境。即便欧洲央行能够在2020年之前提供无限量的低息贷款，这也依然不够。
　　 
　　就西班牙而言，大部分“有毒”债务均为私人部门持有。根据欧盟统计局(Eurostat)，截至2010年底，私人部门（即家庭和非金融机构）的债务水平为国内生产总值(GDP)的227.3%。去年的数据尚未公布，但应该仅会略为下降。出现调整的领域之一是楼市。西班牙国家统计局公布的一组新数字是该国表现最好的数据。数据显示，房价总体指数仅去年一年就下跌了11.2%，但与在2007年第三季度达到的峰值相比，仅下跌了21.7%。别忘了，西班牙楼市泡沫的水平要比其他国家高得多，可房价却只跌去了五分之一左右。马德里地区的房价跌幅更为显著，目前已较峰值下跌了29.5%。
 
　　按照我的估算，西班牙的房价调整过程连一半都没有完成。按实际值计算，美国楼市的繁荣已几乎完全“被抹消”。按照实际价格绘制出的历史泡沫图曲线带有明显的钟形特点。这不难理解，因为国内的房产是一种非生产性的实际资产。就西班牙来说（其他地区也一样），认为实际房价最终将回落至上世纪90年代中后期水平的观点是合理的。
 
　　今年，西班牙政府要求储蓄银行减记500亿欧元的楼市资产。假若楼市的下跌幅度如我所料，最终需要减记的资产规模将远不止这些。按照官方的预测，房价跌幅将较为温和，经济也会迅速反弹。这两种预测都是痴心妄想。在私人和公共部门同时都在经历去杠杆化、并且今后许多年中都有可能持续这一过程的情况下，西班牙经济怎会反弹？
 
　　公共部门的去杠杆化将是残酷的。西班牙去年的赤字为GDP的8.5%。这一水平的确很高，但原因不在于财政纪律的缺乏。就避免更大程度的衰退而言，这是有必要的。官方最近对赤字目标进行了修改：今年的赤字为GDP的5.3%，明年为3%。因此，要满足欧盟赤字的规定，公共部门在今后两年中所需进行的全部调整要达到不可思议的5.5%——在经济衰退的状况下。如果看一眼私人和公共部门今后所有去杠杆化工作的任务量，问题便不再是西班牙经济能否在2012或是2013年反弹，而是它能否在这个十年结束之前实现反弹。
 
　　对于上述说法，欧洲往往会表示，经济改革将增加人们的信心，同时也将促进增长，这也是它在这一问题上的典型回应。乐观者会提到意大利，出任意大利总理的马里奥•蒙蒂(Mario Monti)似乎促成了改革与市场利率降低之间的良性循环。两国进行的主要改革都是从一定程度上削弱了劳工法。尽管这也许有必要，但假若它能对长期增长率产生实质性影响，我将大感意外。如果这种情况的确发生了，有关劳动力市场的大部分文献资料将不得不重写。
 
　　对西班牙来说，正确的调整政策应该是迫使私人部门在3至5年内去杠杆化，这一过程需要公共部门庞大的赤字作为持续支持，当然同时还要进行经济改革。解决公共部门赤字问题的时机应该是待私人部门的去杠杆化完成之后。这种方式不仅会令调整过程更加顺利，还会加快它的进度。
 
　　调整是不可避免的，但极度宽松的货币政策和财政紧缩相结合将使调整延迟。西班牙仍身处不断恶化的债务困境，唯一的出路只有违约。如果它采取了经一致同意的政策，它最后的结果将与希腊、葡萄牙及爱尔兰目前的状况一样——置身于“救助伞”之下。就西班牙而言，这是最有可能出现的情形。
 
　　我在去年11月份时说过，欧洲领导人只有10天时间来拯救欧元。不管在当时还是眼下，我的结论是：他们把事情办砸了。欧洲央行的政策并没有赢得时间。他们延缓了化解这场危机所需的政治进程和经济调整。我担心，最糟糕的局面仍未出现。