就在投资者对中国股市前景充满疑虑时，原本饱受市场质疑的地产股却逆势走强。地产指数自3月29日以来一直维持升势，并录得了超过10%的涨幅，直逼今年以来的反弹高点。同期上证综指虽然也录得上涨，但涨幅仅约调整幅度的一半。

　　现在地产股的强势表现并非楼市调控政策放松所致，市场甚至已经不再提及政策放松，但这并不意味着地产股没有了上行动力。只是现在市场已经发生了变化，这种变化包括房地产开发商和股市投资者两个方面。

　　在过去几年的房地产牛市之中，捂盘惜售一直被普遍认为是开发商的生财之道，这不但可以营造供不应求的假象，激发购房者的购买欲望，还能坐享土地和产品升值带来的利益。在那段时期，楼盘卖得快不但不是件可以引以为傲的事情，甚至可能成为业内的笑柄。

　　之所以开发商能够捂盘惜售，主要有两方面原因。一方面是市场需求确实处于完全市场化状态，首套房需求、改善需求、投资需求和投机需求充斥着市场，另一方面则是宽松的货币和信贷环境不但令潜在需求能够积极释放，还能确保开发商在开发贷款项目上从容周转，没有资金紧张之忧。那时开发商竞争正是所谓的“胜者为王”。

　　在这两年的楼市调控政策影响下，“胜者为王”开始向“剩者为王”转变。随着信贷政策收紧和限购令的实行，现在房地产市场基本上已经打压了投资需求和投机需求，甚至改善型需求也被压制。需求侧的贷款只剩下对首套自住房的支持。在另一头，房地产开发贷款被严格控制，去年多家银行的房地产开发贷款余额和占比都出现下降。此外，被视作是开发商融资重点渠道之一的信托也被收紧。上市房企通过股市公开融资的大门也一直关闭着。

　　与此同时，今年还是房地产行业信贷的还款高峰，开发商的资金链已经是越来越紧。日前有报道称，浙江杭州一家小型房企因资金链断裂申请破产。这虽然暂时还只是个案，但房地产企业的资金压力可见一斑。

　　在这样的环境下，开发商已经不能再像以前那样捂盘惜售了，于是 “以价换量”的“幸存者游戏”策略开始大行其道。从3月份房地产市场的销售数据来看，这种策略已经开始起效。当然，这也离不开信贷政策松动后首套房贷款利率优惠的功劳。

　　现在楼市的特征是刚性需求的有效释放和“以价换量”。如果抛开房地产政策调控这个起点，而将今年年初看作一个起点，看到的将是房地产行业开始向健康发展靠拢。尽管整个行业还面临着资金压力，但开发商可以依靠高周转的销售策略和直击自住需求的产品策略，以健康的现金流在现阶段获得更大的优势地位。

　　对地产股的看法或许也要因此顺势而变了。以往研究地产股估值方法，比如NAV、RNAV和PE等，或侧重考虑地产股的防御性，或侧重考虑地产股的扩张。唯独在当下环境中，这类基于资产负债表或损益表的判断或许要向现金流量表倾斜，因为现在地产股的防御性在量不在价（销量影响资金压力，而估值折价预期已比较充分，且预期开始兑现），“以价换量”获得的销售收入又迫于政策管制和自身资金压力不会急于用在加速扩张上。

　　在基于防御性以NAV为首选估值方法的前提下，负债率、现金流和存货周转率可以是第二步衡量地产股基本面的重要参考指标。这样或许可以帮助投资者规避今年资金链风险较大的企业，并为更长远的地产股投资策略做准备。

　　如果房地产行业龙头企业能够充分发挥自身的资金优势和战略优势，不但有望在当下为自己营造更好的生存环境，更有望积累充足的粮草，以备政策环境和市场环境好转后，能够更积极地采取扩张战略，领先整个同行业。

　　总之，现在房地产行业面临的环境，迫使企业必须通过塑造健康稳定的现金流来为自己赢得相对安全的生存条件。更长远的看，则需要“广积粮、缓称王”。意欲长线投资的投资者在筛选地产股时，也应该从这两个角度出发。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。）