4亿垃圾债如期兑付，沸沸扬扬的ST海龙短券违约最终得以化解。原本预期在3月底推出高收益债券，由于ST海龙事件市场解读为被推迟试点。昨日，中债资信评估有限公司评级总监钟用、鹏元资信评估有限公司研究发展部总经理助理、中财-鹏元地方政府投融资研究所副所长李慧杰、国开证券首席分析师李世彤，做客中经在线访谈栏目，就ST海龙如期还债以及引发的高收益债若推出后的投资和信用评级等问题进行畅谈。


　　ST海龙如期还债地方政府贡献大 高收益债券将成民间投资新渠道

　　国开证券首席分析师李世彤对于ST海龙如期还债表达了自己的看法，在这起事件中，地方政府起到了非常积极、重要的作用。十多个亿的资金，基本上地方政府在努力提供着。另外，地方政府还给其找了一些所谓的代加工项目，让这个企业恢复一些再生产，或者有一些正常的收益。政府也是为了体现出本地的国有企业在此事上能得到顺利的解决。

　　李世彤指出，高收益债券将为一批不愿意冒太大风险，也容忍不了银行的低利率存款的民间的资金提供一个合法的投资渠道。新任证监会主席上任以后，可能想在债券方面的发行要打开一个口子，对于中国债券市场来说确实很有必要。目前来看，包括我们现在在谈的温州金融综合改革试点，很有可能要解决民间的高利融资，而高收益债券正好为大笔的民间资金指明了去向。

　　政府对债券违约“零容忍”不利于市场成熟

　　对于ST如此糟糕的现实情况，10亿元亏损，80亿债务，30亿对保担保。4亿垃圾债却如期兑付，钱从哪里来，李慧杰认为，大部分的钱可能来自于恒丰银行给其提供的一笔短期的流动性支持。同时这笔贷款由潍坊市政府提供了资金担保，而这正是中国债券市场长期以来存在的一个现象，即债券不违约，投资者利益得不到保护，破产公司不退市。从中央到地方政府一直对违约现象采取零容忍，不利于市场的长期稳定发展，一个不违约的市场是不成熟的债券市场。

　　债券市场要正视违约 高收益债券仍需谨慎对待

　　钟用认为，随着中国债券市场的发展，尤其是这几年债券市场规模快速的提高，债券违约将成为必然事件，即便没有ST海龙事件，也将会出现其他债券违约。当出现违约时，监管机构不会采取一些强制的手段，让债券违约的主体动用别的资源偿还债务，一直保护对市场的发展是不利的，而当面临违约，企业往往动用除了企业之外别的资源，比如背后股东的支持甚至政府的背景去偿还债务，这在背后所付出的成本往往得不偿失。

　　“高收益债券当中往往充斥着不少垃圾债券，评级机构必须谨慎对待，为投资者把好关。”钟用说指出，评级机构从自身方面规范评级流程，要有相应的监察的部门或合规部门；要让级别决定的人有独立的发言的权利，不受公司经营的目标和市场因素的干扰；在市场运作过程中，市场和技术之间要有隔离层的机制，不要让市场影响到客观公正性。

　　债券发行者与评级机构要有诚信意识

　　对于此次出现的ST海龙偿还困难的问题，钟用指出，债券市场的发行者作为市场的参与者应该树立一个更强的诚信意识，把自己的真实情况反映给广大的投资者，及时、客观的公布自己的信息。另外，市场相关的评级机构，会计师事务所，也应该做更多的工作。而市场投资者则要加强自己的风险识别能力，避免损失的发生。

　　钟用认为，对于高收益债券这一特殊的品种，评级机构除了坚持客观公正评级态度以外，要在整个信用政策的把握上更加谨慎。

　　访谈精粹

　　钟用:评级机构应审慎对待高收益债券 坚持客观公正

　　李世彤：高收益债券将成民间投资新渠道

　　李慧杰：政府对债券违约“零容忍”不利于市场成熟

　　钟用：ST海龙如期还债 高收益债券仍需谨慎对待

　　以下为文字实录：

　　主持人

　　观众朋友大家好，欢迎收看中国经济网中经在线访谈。4月16日山东海龙股份有限公司2011年度4亿垃圾债如期兑付，沸沸扬扬的ST海龙短券违约最终得以化解，中国债券市场再度保持零违约记录。尽管ST海龙闯过了一次“鬼门关”，是好事还是坏事？面对10亿亏损、80亿债务、31亿对外担保、官司缠身“病入膏肓”的ST海龙最终能否化解沉疴？透过这则案例，我们将有哪些思考？高收益债券到底何时推出？一旦推出将会面临哪些问题？高收益债到底收益有多高？推出后试点效果又如何？ 针对这些问题和困惑我们今天有幸请到了评级机构有关负责人和证券分析师，就ST海龙事件和高收益债话题进行以上问题解读和交流。一位是鹏元资信评估有限公司研究发展部总经理助理李慧杰。欢迎李先生。一位是中债资信评估有限责任公司评级总监钟用。欢迎钟老师。还有一位是国开证券首席分析师李世彤先生。欢迎李老师。本来我们这次也邀请了ST海龙的评级机构联合资信评级有限公司，虽然我们一而再再而三的邀请他们“很腼腆，很不好意思”，所以没有来。大家都知道，独立客观公正是评级机构坚持的原则，开始今天的话题，ST海龙化险为夷市场上有很多声音，有人欢喜有人愁，作为ST海龙短券的持有者肯定是欢喜的，但是作为广大投资者和中国的债券市场有很多人认为这是一个悲剧，不利于市场化，没有起到风险教育的作用。三位专家对此怎么看。

　　李慧杰

　　我个人认为对投资者来说这是一件好事，因为他们投资没有损失，但对于市场来说却未必是一件好事。中国目前的债券市场有一个现象，就是债券不违约，投资者利益得不到保护，破产公司不退市。这种奇怪的现象本身就说明中国的资本市场不够成熟，在中国，从中央到地方政府一直对违约现象采取零容忍，不利于市场的长期稳定发展。一个不违约的市场是不成熟的债券市场。

　　李世彤

　　我觉得李慧杰的意思是不是说用“血的教训”让大家记住这次事件。其实我个人不这么认为，这次事件解决起来是比较正常的，也是一件好事。举个例子，有个小孩，你领着他过马路，突然有一天放手让他自己过，还没出门，你就会发现有一起交通事故，你怎么办？你只能不放手，让孩子再随着自己走几年。我们现在的债券市场是这样，一直以来不是没有发过类似的高收益债或者垃圾债。现在债券市场的风险确实是比较低，另外债券市场普遍都是机构在投资，机构再做组合发现是很安全的。我们进行市场化，要放开，要推出高收益债券和垃圾债，还没推出就发现风险了，很多人就会说晚一点再推出吧。ST海龙事件的目前结果，管理层认为原有的债券市场没有出现风险，步子可以迈的大一点，孩子我们自己在后面看着，让他自己过马路，这种现象反而是一件好事。

　　钟用

　　对山东海龙债券违约这件事，我个人认为有几个观点。第一，随着中国债券市场的发展，尤其是这几年债券市场规模快速的提高，这个市场出现债券违约是个必然事件。可能今天海龙不发生了，今后肯定还会有其他债券的违约，这是债券市场发展到一定规模必然的事情。第二，对于债券市场出现可能违约的债券的时候，监管机构不会也不可能采取一些强制的手段，让债券违约的主体动用别的资源偿还债务。因为这是个市场化发展的过程，如果一直保护对市场的发展是不利的。第三，在市场发展到某一个阶段，某一支债券可能会面临违约的时候，会不会动用除了企业之外别的资源，比如背后股东的支持甚至政府的背景去偿还债务。在违约信用丧失的成本和支付钱的成本之间怎么去权衡。山东海龙事件我可以理解成它是现代中国债券市场发展到一定阶段正常的市场选择的结果，这个事情对整个债券市场是有利还是不利的，我觉得市场出现违约还是应该按照市场规律去走。现在债券违约是很多人不能接受的，这实际上反映了正常的市场状态，不去违约，会动用资源来还债，也反映了市场发展到现在的阶段大家对这件事情的认识。

　　主持人

　　我们注意到ST海龙的现实状况其实很糟糕，10亿元亏损，80亿债务，30亿对保担保。4亿垃圾债需要如期兑付，钱从哪里来？谁在为其兜底呢？

　　李慧杰

　　从4月底发布的兑付公告来看，并没有说钱从哪里来。我认为大部分的钱可能来自于恒丰银行给他提供的一笔短期的流动性支持，同时这笔贷款由潍坊市政府提供了资金担保。

　　主持人

　　钟老师，政府为上市公司的债券提供担保的行为，对这个问题您怎么看？

　　钟用

　　首先ST海龙这个钱是从哪里来的，媒体上没有披露，所以这个事情我觉得不适合去猜，猜本身也不是负责任的态度。我个人觉得有一点是可以肯定的，ST海龙本身要偿还这个债务是有困难的，应该不是ST海龙本身的资金，至于是怎么来的，谁在兜底，我对这个问题没有研究，不了解情况，不太适合发表个人的观点。

　　李世彤

　　应该说在山东海龙的短券事件里，地方政府起到了非常积极、重要的作用。十多个亿的资金，基本上地方政府在努力提供着。另外，不仅如此，地方政府还给他找了一些所谓的代加工项目，让这个企业恢复一些再生产，或者有一些正常的收益。我想这种做法也算是正常，钟老师肯定还记得一些事情，比如说80年来必须明显的给别人介绍男女朋友，优选是国企，然后是大集体，最后是个人。现在看为什么会这样？大家有时候在做贸易的时候，你会考虑到这个企业是国有企业信用度就会比较高，你会比较相信他一些。如果是私营企业，可能就会去查公司的底，有多少资质，背后有多少资产。其实潍坊市政府在这个事情里起的作用，为什么付出这么大的代价?它也是为了体现出本地的国有企业在此事上能得到顺利的解决，对当地政府形象有很大提升的帮助。不仅这样，ST海龙不用去破产了，员工不用失业，没有生活问题。这个企业再到外面做各种贸易，签类似合同的时候，大家也会很相信就算有一些企业的问题，地方政府也会出面，对整个地区也是非常有利的。

　　主持人

　　我们观察到ST海龙从3月30日复牌开始连续出现5个交易日的跌停，现在看一下ST海龙的股票走势。看到大屏幕上有ST海龙的股票走势，李世彤老师能不能从技术上解读一下为什么会出现连续5个交易日的跌停？

　　李世彤

　　这家企业原来叫山东海龙，主营是黏胶纤维，这个产品的特点是波动很大，受石油价格的影响和受棉花价格的波动影响，导致周期性非常大。我们看到在2007年的时候山东海龙达到了业绩的顶峰，基本每股收益在0.7元，股价涨了接近10倍。后来因为整个经济的回落，出现了特别大的下跌，曾经跌到过2元。2009年业绩再一次好转的时候，从2元左右涨到10元多。这一次我们看到2010年之后，整个黏胶纤维行业在走下坡路，山东海龙影响特别大，业绩下滑比较厉害。毛利率从2009年的13%，甚至下跌到目前是负的毛利率水平，只要开工就在亏损。所以我们看到去年8月份的时候，ST海龙的股价比2009年又夭折了一半，然后就停牌了。遇到了今年出现的债务问题，停牌到3月底的时候复牌，连续几个跌停，大概跌了30%，现在股价依然在4元以下。

　　主持人

　　通过这次案例，大家会有什么思考，李慧杰老师您有什么感想？

　　李慧杰

　　我觉得山东海龙事件最开始是由财务恶化引起的，后来大家发现还有信息披露的不完全和不及时，很多对外担保没有被公务，大家发现是不合规的。提高信息披露的及时性、准时性是市场关注的重点。

　　钟用

　　ST海龙事件为什么出现市场中这样的担忧，主要是偿付出现了困难，反映出了市场中的一些问题。有几个方面的问题大家可以去思考，第一是债券市场的发行者作为市场的参与者是不是应该树立一个更强的诚信意识，把自己的真实情况反映给广大的投资者，及时、客观的公布自己的信息。另外市场相关的机构，评级机构也好，会计师事务所也好，也应该做更多的工作。不是说这个事评级机构做的不好，我想说的意思是首先会计师事务所在事件过程中，应该对自己提供的财务报表的真实性做更多的尽责，评级机构要做一些评级的前瞻性。因为ST海龙刚才李总说了，实际上是反映了行业的趋势，评级过程中肯定要把事情看得更远，从更长的周期去看一个企业，给出一个评级结果。市场的投资者我觉得首先应该增强自己的风险识别能力，如果你是真金白银去买债券，或者买别的债券，投资一旦发生损失了，这些损失是你的，本身要对债券的风险程度把握能力要有所提高。同时还要有风险经营的意识，如果债券会违约，实际就是收益和风险匹配的概念，从资产组合的角度去把握整个资产包风险的程度。

　　主持人

　　三位专家的精彩评论引出了今天的另外一个重要的话题，也就是近期投资者高度关注的高收益债券问题。市场原本预期今年3月底推出高收益债券，但是由于ST海龙事件试点被推迟。最近高收益债券又有了新的进一步发展，4月6日央行发布公告正式设立公司信用类债券部部际协调机制，促进公司信用债发展。众所周知，我国的债券市场因为起步较晚，水平参差不齐，监管也比较分散。当前债券市场究竟是什么情况？公司债券发展如何？李慧杰老师给我们介绍一下。

　　李慧杰

　　从最近几年来看，国家一直致力于推动中国债券市场的统一，或者债券市场的互联互通。年初第四次全国金融工作会议上进一步提出要规范统一的债券市场，公司信用类市场部际协调会议成立，也说明中央希望加大推动债券市场统一。部际会议的成立业为今后债券市场的统一开了一个好头，希望企业能够更好的推动债券市场统一做一些贡献。我个人也认为协调机制目前来说作用能不能体现出来还需要观察，因为这需要更高层面中央层面来推动。之前也有过类似的部际联席会议，即社会信用体系建设部际联席会议，最初是由国务院亲自主抓的，办公厅设在国务院办公厅，后来由于部际联席会议调整，把办公地点设在了人民银行。从这几年来看，社会信用体系风险推动方面起的作用并不大。所以，我觉得公司类信用债券部际协调机制能不能发挥作用还得需要进一步观察。

　　主持人

　　钟老师，您对中国当前的债券市场发展是否满意？

　　钟用

　　促进整个债券市场统一协调发展，这个事我个人觉得还是个好事。因为现在债券市场确实有分割，银行间债券市场有一个公司债的债券市场。债券市场能够统一协调的发展，首先在一些标准规范上有所统一，在评级标准和监管上有所统一。第二，可以促进市场的投资者和发行者的互联互通。整体来讲，这是一件非常有意义的事情。但这个事情是有一个过程的，因为任何事情都是靠逐步去走才能够达到更好的效果。整体上我还是觉得，这是一件好事。

　　主持人

　　李世彤老师您对当前中国的债券市场的情况觉得怎么样？

　　李世彤

　　新任证监会主席上任以后，可能是想在债券方面的发行要打开一个口子，在高收益债券和企业债方面确实要放开一个很大的口子。目前来看，包括我们现在在谈的温州金融综合改革试点，很有可能要解决民间的高利融资。我们现在就想要让一批不愿意冒太大风险，也容忍不了银行的低利率存款的民间的资金有好的渠道，所以未来债券的市场要给这些资金一个空间。

　　主持人

　　有关部门强调，证监会、交易所、地方政府都不会给私募债券背书增信，最多会用收益偿债基金或限制分红等方式来保护部分投资者。这听起来风险会比较大，有可能打破我国债券市场“东方不败”的形象。李慧杰老师能不能给大家介绍一下国外的公司债券也就是垃圾债券的发债模式。

　　李慧杰

　　垃圾债券最早起源于美国，刚开始是信用级别较低的企业发行的债券，由于他们是中小企业信用级别较低，起步发展比较缓慢，直到70年代规模还是比较小的，大概就20个亿美元左右。80年代以后大规模垃圾债券才发展起来，主要是当时美国债券市场的调整。银行贷款这边的资金比较有限，所以他们就通过发行“垃圾债券”的方式促进资金的进入，主要是靠市场内部促进“垃圾债券”发展的。

　　主持人

　　您说到了“垃圾债券”，也说到“高收益债券”，两者究竟是否是一回事？

　　李慧杰

　　我个人认为不能完全等同。我国目前推出的“高收益债券”主要是针对中小企业的，目前来看级别主要是A到A-范围。统一称为“垃圾债券”可能给市场一种误导，所以我不同意称为“垃圾债券”。

　　主持人

　　像刚才李老师说的，垃圾债券有一部分可以称为高收益债券，收益究竟有多高？目前市场上达到12%以上，甚至15%以上，您怎么看？高收益债券的收益应该有多高？

　　钟用

　　高收益债券本身发行利率，如果市场是一个理性的市场，应该是投资者自动选择的结果。投资者在选择债券的时候怎么来定收益，里面有很多因素，一个因素取决于资金链本身供求的情况，另外就是风险本身溢价程度。首先要定收益大概在什么区间，要定信用风险在什么程度。如果是从A到AA-这样一个级别的高收益债券，它的收益不会像大家预期那么高，因为A到AA-发行的企业，信用风险真是这么多，BB的也在发展。从目前市场来看是到不了这么高的收益率的。

　　主持人

　　李世彤老师能不能从投资者的角度讲一下“垃圾债券”应该如何投资？

　　李世彤

　　这个有些难，因为现在的债券大部分都是机构在做投资。如果将来真要推出“垃圾债券”，大家要分清楚最先推出的是不是“高收益债券”。就像创业板一样，大家都说创业板推出的股票是高风险的，现在来看亏损的公司很少。因为刚开始推出的时候管理层很谨慎，从机构来说，机构也要谨慎，没有哪家机构说我承销了一个债券，推出以后不到半年或者一年公司还不了债。这对承销商来讲是形象上的损失，所以在开始的时候他也会从严把关。最初推的高收益债券，第一个是风险程度相对比较低的，第二收益也不高。现在看，一年期的定期存款利率是3.5%，未来推出高收益债券如果是一年期的很可能利率到3倍或4倍，也就是10%到14%。现在民间的高利贷融资走典当行那一条路基本常年维持在30%到40%，打5折，去掉手续费，到投资者手里拿到的差不多在15%以下。

　　主持人

　　能否设想一下“高收益债券”一旦推出对市场会产生什么效果？会不会产生疯狂抢购的现象？

　　李慧杰

　　最初大家推出这么高的高收益债券很可能会抢信托的饭碗。这两年信托比较火，有一些收益率比较高、风险比较低，只不过有购买额的限制。一个产品的购买人不超过200个人，现在到了50个人，这就需要大客户参加。如果变成债券相当于一般的小客户也可以参加。债券购买比信托方便得多，开始可能会有一些抢购。大家要注意，债券这个市场最多的参与人仍然不是普通投资人，还是机构。

　　主持人

　　发行高收益债券有一个很核心的环节，就是要发挥评级的作用，也就是说如何鉴定级别，能否达到发债的要求，这直接影响到发债试点的效果，作为评级公司应该如何把控，如何发挥评级的作用和功效？

　　钟用

　　这个问题提的比较大，需要分三个层次来说。第一，高收益债券的发行，甚至是整个债券市场的发行，它的发行条件是不是和评级机构联系在一起，这个问题本身是值得探讨的。因为中国评级行业在市场当中的地位相对来说是比较低的，如果债券发行的条件和评级机构联系在一起，可能会给评级机构的发展带来压力，提出更高的要求，可能会采取一些措施。本身债券的发行是不是要和级别联系在一起，我觉得是可以商榷的。第二，对于高收益债券来讲，评级机构怎么样去发挥他应有的作用。实际上评级机构作用的发挥和债券产品本身是没有关系的任何一个产品评级机构发挥的作用采用的方式都是一样的，实际上是采取客观公正的态度，给出产品合理的信用风险的符号，让它的符号和实际信用风险水平相等，从而树立自己的公信力，引导投资者的投资行为，发挥自己的评级机构作用。评级机构发挥这样的作用有两个方面需要做到，第一坚持客观公正的评级态度，第二完善自己的评级技术。在坚持客观公正评级态度这个问题上有几个层次的问题要解决。第一，在经营理念上，应该把声誉建设或者把公信力的位置放在企业盈利的目的上的前面，声誉和利益之间要找到一个平衡点，最好是建立一个不以利益为目的的评级机构。第二，制度方面要做相应的保障，保证能够客观公正的做评级。有几个方面可以去说，一是评级流程要规范，要有相应的监察的部门或合规部门，让评级完全按照既定的流程去走。二是要让级别决定的人有独立的发言的权利，不受公司经营的目标和市场因素的干扰。三是在市场运作过程中，市场和技术之间要有隔离层的机制，不要让市场影响到客观公正性。评级技术完善有三个问题需要做，一是人才储备。因为评级行业是一个非常难的行业，可以这么讲，如果说一个分析师对行业本身的发展趋势把握不住，要把我一个企业的信用风险还是很难的。在这方面，要求评级公司要加强人才储备。二是加强评级技术的研发，包括在评级产品方面评级技术的研发和主体评级机构在各个行业的深入挖掘。三是数据库建设。对于高收益债券这一特殊的品种，我个人觉得除了坚持客观公正评级态度以外，要研发高收益债券自身的特征带来的信用评级风险以外，高收益债券本身的主体相对来说市场地位比较低下，容易受宏观经济环境的影响，容易受外部市场环境的影响，建议在整个信用政策的把握上要趋于谨慎。

　　主持人

　　再回到今天的最后一个话题，又回到ST海龙事件上。做一个假设，如果ST海龙真的出现了债券违约，将会对中国的债券市场有多大的影响？债券市场将会发生怎么样的变化？对外完善中国债券市场有什么建议？

　　李慧杰

　　这如果是第一起违约事件，对债券市场会形成很大的冲击，冲击有多大，我个人认为是个别的现象。从整体来说，还是个个例，大部分企业级别还是比较好的，所以影响不会太大。

　　主持人

　　李世彤老师您做个假设，ST海龙真的违约了，市场会出现什么反应？

　　李世彤

　　去年7、8月份大家假设出了很多“坏人”，包括市场的可转债，所以当时的债券市场企业债出现了比较大的下跌。那时候，很多基金经理跟我们说过从来没有遇到过债券基金会赔钱，所有的基金日子都不好过。我记得有一支基金还是杠杆型的，刚出来净值跌到了0.6、0.7，现在又回去了。这个事件初期确实对市场影响会比较大，大家认为债券市场的风险会存在，但过一段时间发现目前的这种债券，企业债出现问题的概率还是比较小的。第二，我们把ST海龙的债券当做我们未来对高收益债要推出的试点或者摸底，这样看还是回到前期的假设。我们在领着自己的孩子过马路的时候，刚想放手发现前面出现了交通事故，怎么办？你就不放手了，肯定对整个债券市场未来的进展仍然是不利的影响。

　　主持人

　　针对ST海龙事件有两种不同的说法，一种说法是实际上已经违约了，一种说法是没有违约，您认为是违约了还是没有违约?

　　钟用

　　这实际上是概念上的区别，从还债的角度来讲确实还了，所以不是违约的概念。这里面有另外一个概念，如果一个企业偿还债务不是靠自己的资金，或者说偿还债务的资金来源跟企业的经营无关，是靠别人给的钱，是不是把它定位为违约，这是存在争议的。一般从评级的角度来讲，如果说企业就是靠自己的正常经营融资产生的偿债资金来源，在评级过程中我们是会考虑的。如果一个企业确实自身或者靠自身的经营带来的融资不能偿还债务，从某种意义上来讲，可以把它说成是违约。但市场上它本身确实是还了，这是概念上的区别，不影响实质。

　　主持人

　　由于时间的关系，今天的访谈进行到这里，感谢三位嘉宾参与我们的节目，也感谢各位网友的收听收看，观众朋友再见。