上市公司年报披露落幕，纺织服装板块整体业绩反思正当其时。

　　2011年上市公司的成长心电图整体进入“半休克”状态，2381家上市公司归属于母公司净利润19267亿元，同比增长13.13%，2009年这一增速为38.95%；2011年以成长性标榜的创业板公司原形毕露，1/3公司业绩下滑。

　　依据经验，所有的“伪成长”都有异兆，从19项关键指标全方位打量上市公司财务报表，衡量纺织服装板块成长质量势在必行。

　　从财务战略上看，公司成长性的底线是安全性。一个缺乏财务安全的公司谈成长，好比一个快饿死的人谈健身。一个极端激进的公司，即使短期成长指标好看，也容易昙花一现。我们分别从营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、股东权益增长率、总资产增长率等指标考察公司的成长能力。纺织服装业由于宏观经济低迷、终端消费需求回落，上市公司主营收入与净利润增速明显放缓：2011年营业收入、营业利润、净利润同比增幅分别为34.26%、5.12%、2.52%，与2010年相比出现大幅度下滑。

　　从现金流量上看，核心指标为经营活动产生的净现金流/营业收入，比值越大说明赢利质量越高，负数为经营性现金流净流出。2011年，男装子行业经营性现金流指标相对健康，家纺行业表现仅次于男装，休闲服子行业整体现金流情况较差。

　　所谓成长质量，主要考察公司的赢利“含金量”，核心指标为扣除非经常性损益净利润、营业毛利润、总资产收益率等；营运能力方面，分别从应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标考察；偿债能力方面，分别从营运资金、流动比率、现金比率、资产负债率、产权比率、净债务、长期负债股东权益比等指标考察。

　　将19项指标分类测评后，我们首次尝试在纺织服装板块推出5大奖项，即综合成长优异奖、现金流量充裕奖、赢利含金量奖、资产周转灵敏奖、偿债能力突出奖，并从每一个维度遴选出3家典范公司。重点研究这些公司的成长特性，旨在为其他上市或非上市公司树立榜样，以便在日常运营中一步一个脚印地健康成长。

　　1 综合成长优异奖

　　【搜于特】加盟店贡献大【探路者】外延积极扩张

　　奖项说明：业绩增长步伐显著放缓，曾经熟悉的赢利模式逐渐失灵，上市公司正在步入业绩阵痛期。由于宏观经济低迷、终端消费需求回落，纺织服装上市公司主营收入与净利润增速明显放缓，2011年营业收入、营业利润、净利润同比增幅分别为34.26%、5.12%、2.52%，而2010年这三项指标分别为37.65%、54.98%、47.07%。显然，2011年纺织服装上市公司的成长几乎止步不前。从营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、股东权益增长率、总资产增长率等指标结合考察公司的业绩成长性，发现有三家公司成长能力格外突出。　　

　　综合成长性较佳前10名上市纺企

　　【搜于特】加盟店贡献大

　　2011年公司营业收入11亿元，同比增73.75%，而2010年这一增幅为67.09%；营业利润增长率为89.07%，2010年这一增幅为71.55%；净利润增长率90.73%，2010年这一增幅为67.96%；同期，股东权益增长率与总资产增长率分别为5.51%、13.94%。

　　2011年该公司主营收入增长主要由加盟店贡献。2011年加盟店收入增82%，加盟模式高增长主要原因在于：加盟渠道数量增长34%；新开加盟门店面积增加，提升单店陈列丰富度，促进单店收入增加；给经销商折扣率提升，2011年加盟渠道毛利率提升0.46个百分点至33.50%。分产品看，2011年男装增长103%，女装仅增51%，且女装毛利率下降0.7个百分点。此外，净利大增主要因利息收入的大幅增加。公司2011年利息收入2680万，是去年同期数的12.91倍，扣除财务费用，2011年净利增长70%左右。预计2012年1~6月归属于上市公司股东的净利润同比增长30%~50%。

　　【探路者】外延积极扩张

　　2011年公司营业收入和净利润分别为7.5亿元和1.1亿元，同比增长74%和99%。公司收入保持强劲增长，综合毛利率虽因户外装备产品定价策略调整而下降1.5个百分点至47.5%，但广告支出减少以及显著规模效应使期间费用率下降5.5个百分点，拉动业绩再次爆发增长。

　　公司实施广度与深度相结合的高速外延扩张，至2011年末门店数达1041家，同比增56.3%。其中直营和加盟店各144和897家，同比增46.9%和57.9%，信息化店铺覆盖率达91.7%。分地区看，华北(含北京)作为传统优势区域继续获得约60%高增长，华东、西南等潜力地区也获得突破。至2011年末，公司已连续四年获全国市场同类产品销量第一名。2011年公司加盟业务54610.54万元，同比增长74.62%，因新开店铺在二级和部分经济发达的三级市场的比重较大，可拓展的市场空间较大。2012年，公司力争实现营业收入不低于11.5亿元，较公司2011年度营业收入7.54亿元增长约52.5%，并计划净新开店不少于400家。

　　【中银绒业】产业链再延伸

　　2011年公司营业收入18.1亿元，同比增53.74%；净利润1.66亿元，同比增123%；基本每股收益0.31元。

　　公司短期的业绩催化剂来源于终端产品价格上升带来的毛利率提升，中长期来自于高毛利率纱线产能的投产，带来赢利能力的提升。公司具有较高附加值的纱线、制品等深加工产品的销售收入继续呈增长态势，其中羊绒纱销售较上年增加1.80亿元，羊绒制品销售较上年增加1.94亿元，以上两项收入增加额为3.74亿元，占本期收入增加的59.10%。同时，公司适时加大水洗绒等上游产品的销售，2011年水洗绒、无毛绒销售6.82亿元，较上年增加2.26亿元，增长比例为49.66%。

　　中银绒业表示，2012年公司将投建年产多组份特种纤维粗纺纱线720吨和精纺纱线260吨的生产线，项目达产后，将进一步提高公司羊绒系列产品的附加值，提升公司精纺高档制品的市场占有率和竞争力。

　　2 现金流量充裕奖

　　奖项说明：据财汇资讯最新统计，上游产业现金流状况大幅下降，接近历史低位，中游和下游的现金流量净额均为负值，相对而言，中游现金流状况已处于历史最差水平。纺织服装板块全年经营性现金流净额合计13.86亿元，而2010年则为178.26亿元，现金流萎缩幅度92.23%。男装子行业经营性现金流指标相对健康，家纺行业表现仅次于男装，休闲服子行业整体现金流情况较差。分别从经营活动现金流量、经营活动净现金/净利润、经营活动净现金/总资产、现金运营指数等指标考察公司腰包的鼓胀程度，发现有三家公司现金流量充足。

　　资金状况较佳前10名上市纺企

　　【南京化纤】从亏空到倍增

　　2011年公司经营性活动现金流94601.75万元，与2010年的25729.96万元相比增加267.67%，而2009年该公司经营性现金流亏空149252.78万元。从经营活动净现金除以净利润来看，2009年这一比值为-21.59倍，2010年则提升至2.48倍，2011年则高达61.66倍；从经营活动净现金除以总资产来看，2009年至2011年这一比值分别为-0.47倍、0.07倍、0.27倍，上升趋势十分明显。

　　再从现金运营指数（经营现金净流量与经营现金毛流量的比率）来看，2011年这一指数为8.48倍，而2010年为1.61倍，2009年仅为-32.53倍。

　　【友利控股】地产销售鼓腰包

　　2011年公司经营性活动现金流36006.07万元，与2010年的58603.72万元相比下降38.56%。尽管现金流有所下降，但经营活动净现金除以净利润高达34.24倍，2009年、2010年这一比值分别仅为-5.31倍、4.64倍；从经营活动净现金除以总资产来看，2009年至2011年这一比值分别为-0.06倍、0.17倍、0.1倍；再从现金运营指数（经营现金净流量与经营现金毛流量的比率）来看，2011年这一指数为2.6倍，而2010年为2.01倍，2009年仅为-1.76倍，上升趋势十分明显。

　　友利控股2011年1~12月每股收益0.0257元，每股净资产4.04元，净资产收益率0.64%，每股经营现金流量0.8810元。在房地产开发业务方面，“蜀都中心”城市综合体D7地块项目工程建设进展顺利，全部建筑均已封顶，截止期末，预售额累计145892万元。“蜀都中心”D3地块项目工程建设进展顺利，预计在2012年5月进行预售；D4地块项目预计在2012年5月开工建设。

　　【美邦服饰】持续改善无悬念

　　2011年公司实现营收99.4亿元，同比增长33%；营业利润13.45亿元，同比增长50%；净利润12.06亿元，同比增长59%。对于市场一直担忧的公司经营性现金流问题，在2011年已得到改观。美邦服饰年报显示，2011年经营性现金流达9.77亿元，而2010年则为-10.5亿元。

　　公司的现金流变化主要是受生产规模的影响。2010年下半年，美邦服饰对未来收入增长预期较高，生产规模刻意放大，导致货款支付较多，现金流压力陡增；而2011年公司对生产规模控制较为得力，生产下单较为谨慎，同时销售货款稳步回笼，现金流改善是情理之中。

　　2012年一季度公司业绩继续保持增长，现金流也延续了持续转好的态势。公司一季报显示，经营性现金流净额持续改善，货币资金大幅增加，达9.86亿元。美邦服饰预计，今年上半年业绩增幅在10%至30%之间。　　

　　3 赢利含金量奖

　　奖项说明：非经常性损益是把双刃剑，对某些亏损公司来说，非经常性损益是救命稻草；但对某些业绩下滑或是亏损的上市公司来说，非经常性损益则雪上加霜。因此，扣除非经常性损益净利润才能真正反映业绩“含金量”。纺织服装板块2011年扣除非经常性损益后的净利润合计147.28亿元，与2010年的145.84亿元相比增加0.99%。通过考察扣除非经常性损益净利润、营业毛利润、净资产收益率(加权)、总资产收益率等指标，优质公司浮出水面。　　

　　赢利“含金量”较高前10名上市纺企

　　【森马服饰】小河有水大河满

　　2011年公司扣除非经常性损益净利润为121331.11万元，与2010年的100101.33万元相比增长21.21%；2009年至2011年营业毛利润分别为144669.44万元、225007.42万元、290099.22万元，稳步增长态势明显；近三年的总资产收益率分别为59.3%、49.3%、25.59%。

　　面对2011年复杂局面，公司秉承“小河有水大河满”的核心价值观，努力克服上游供应链与终端渠道成本不断上涨等不利因素影响，顺利完成经营目标，并在产品研发、品牌营销、营销网络与信息化建设、供应链管理等方面取得了显著的进步。预计2012年1~6月净利润同比下降0~30%。

　　【鲁泰A】股权激励终能实施

　　2011年鲁泰A扣除非经常性损益净利润为77969.56万元，与2010年的66705.13万元相比增长16.89%；2009年至2011年营业毛利润分别为123432.89万元、163501.30万元、189320.93万元，稳步增长态势明显；近三年的总资产收益率分别为10.98%、14.66%、15.44%，同样增势明显。　

　　值得注意的是，鲁泰A去年公司未曾计提原材料跌价准备，导致利润虚增；而鲁泰A不计提前述损失的原因在于保证公司去年的业绩增速，最终让股权激励得以顺利实施。扣除非经常性损益后的净利润同比增长约16%，刚好达到前述15%的行权条件。换言之，若鲁泰A去年对高价库存原材料计提跌价准备，则公司的净利润势必难以保证，行权条件也将达不到，股权激励计划或将流产。

　　【九牧王】真正做到内外兼修

　　2011年公司扣除非经常性损益净利润51531.92万元，与2010年的35985.34万元相比增长43.20%；2009年至2011年营业毛利润分别为67245.48万元、93056.90万元、125615.56万元，稳步增长态势明显；近3年的总资产收益率分别为22.26%、29.23%、18.99%，有逐步下滑的趋势。

　　公司2011年营业收入增长34.78%，主要原因是加强营销渠道建设，截至2011年12月31日，公司销售终端达到3140个，较年初增加了430个，同比增幅15.8%。品牌知名度、美誉度、忠诚度及终端运营管理能力的提升，带动了单店业绩提升，其中直营销售终端同店店效同比增长15.9%。

　　4 资产周转灵敏奖

　　奖项说明：我们选取评价上市公司资产营运的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标，对迅速扩展的纺织服装行业现阶段所存在的有关资产周转的问题进行剖析。纺织服装板块2011年应收账款周转率26.95%，与2010年的28.86%相比下降不到两个百分点。对比存货周转率不难发现，该行业上市公司的存货周转正逐步提升，为该行业财务改善增色不少。2009年至2011年，该行业存货周转率分别为4.97%、5.51%、5.62%；总资产周转率分别为0.85%、0.93%、0.90%。通过层层遴选，三家资产周转较快的公司亮相，成为营运能力方面的榜样。

　　营运能力较佳前10名上市纺企

　　【中纺投资】让闲钱动起来

　　公司总资产周转率近几年明显提升，2009年至2011年这一指标分别为1.55%、2.12%、2.61%；同期应收帐款周转率分别为25.51%、33.62%、46.84%，同样增势明显；同期存货周转率分别为5.1%、6.25%、6.75%，虽然绝对值不大，但周转速度正在加速。早在2011年3月18日公告，公司将使用不超过8000万元的短期自有流动资金进行深沪新股申购和短期投资，期限不超过一年。可见公司对资金流动性十分重视。

　　【桐昆股份】收账速度惊人

　　公司2011年总资产周转率下降，2009年至2011年这一指标分别为2.74%、3.04%、2.43%，在2011年的复杂环境下，公司经营期间全部资产从投入到产出的流转速度有所减慢，牺牲了企业全部资产的管理质量和利用效率也逐步提高。不过，同期应收帐款周转率分别为142.85%、211.01%、249.66%，周转速度十分惊人，反映出公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强；同期存货周转率分别为14.66%、15.58%、18.4%，周转速度也处于行业较高水平。

　　【申达股份】资金运转稳升

　　近三年，申达股份的资产周转速度加快。2009年至2011年总资产周转率分别为1.78%、2.08%、2.2%，同期应收账款周转率分别为19.49%、22.04%、25.11%，存货周转率分别为26.61%、30.6%、34%。资金运转效能仍保持稳健健康状态，在现金流量的安全性方面处于同行业中游水平。

　　5 偿债能力突出奖

　　奖项说明：纺织服装上市公司近几年债务整体增加，其中2011年短期债务合计为378.60亿元，同比增加15.01%，2010年短期债务同比增长33.78%；长期债务合计134.5亿元，同比下降7.54%；2011年净债务合计244.00亿元，同比增加25.24%；2011年总债务合计513.13亿元，同比增加8.10%，2010年总债务同比增长32.15%。纺织服装业资产负债率逐年下降，2009年至2011年分别为47.56%、44.20%、42.95%，反映出该行业上市公司经营正趋于谨慎。　　

　　偿债能力较高10名上市纺企　　

　　【华斯股份】资产掌控能力强

　　公司启动全产业链模式，建设“京南裘皮城”皮毛原材料市场二期项目，同时定位高端时尚的消费群体，打造内销“怡嘉琦”终端品牌。2010年及2011年公司资产负债率迅速下降，其中2011年为5.6%，2010年仅4.5%。2011年流动比率与现金比率分别高达2030.24%、1342.16%，虽同比下降，但如此高的占比反映出公司现金用于偿还负债的能力十分强。

　　【泰亚股份】超募资金很给力

　　为了节省财务费用，公司使用部分超募资金偿还银行贷款，因此公司负债情况良好，资产负债率维持在5.35%的较低水平。2011年和2010年公司息税折旧摊销前利润分别为6275.47万元和6501.81万元，维持在较为稳定的水平。2011年度，公司没有需要支付利息的负债。资信评级机构对公司的评级类型为AA信用客户。

　　【江南高纤】现金多了也犯愁

　　2011年公司资产负债率迅速下降至5.1%，而2009年及2010年这一指标为31.43%、31.47%。流动比率由2010年的165.77%增至1192.88%。现金比率由2010年的47.17%增至559.56%，反映出直接偿付流动负债的能力较强，也在一定程度上意味着企业流动资产未能合理运用。公司2011年11月25日公告，以1.5亿元(占30%，为其控股股东)设立小额贷款公司。看来，手中的现金多了，心里也不踏实。