中国物流与采购联合会和国家统计局6月1日发布，5月份制造业采购经理人指数(PMI)环比回落2.9个百分点至50.4%，降至今年来最低点，逼近荣枯分界点，低于去年同期1.6个百分点，这使得降息呼声再起。

　　有人认为，下一步央行应进行一次不对称降息，以提振实体经济的信心。还有评论称，用降息这种饮鸩止渴的刺激方式无疑是一剂毒药。而且，中国再杠杆化的空间有限，既往以信贷投放支持投资拉动的增长方式难以重复。

　　观点PK：

　　PMI创5个月新低 降息预期上升  
 
　　中国物流与采购联合会和国家统计局服务业调查中心6月1日发布的数据显示，5月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%，较4月回落2.9个百分点。专家指出，在连续5个月持续上行之后，PMI掉头向下，显示出经济增速出现一定幅度的回落。

　　业内人士分析认为，除了常规季节性因素以外，内需不振、货币政策节奏未能保持一致也是5月PMI低于预期的诱因。下一步央行应进行一次不对称降息，并于7月份下调存款准备金率，以提振实体经济的信心。

　　经济下滑超预期

　　“大家之前都预期二季度经济形势能够企稳回升，但现在看来情况可能会比一季度更差。”西南证券研究所副所长王剑辉接受本报记者采访时说。

　　5月份官方制造业PMI走低折射出我国经济下滑压力超过预期。

　　从11个分项指数来看，同上月相比，除产成品库存指数上升外，其余指数均有不同程度下降。其中制造业购进价格指数为44.8%，降幅达10个百分点，回落到最近6个月以来的最低点。“导致购进价格指数大降的因素有两种，一方面终端需求走弱造成大宗商品价格下降；另一方面，原油价格自5月份以来持续走低也带动包括有色金属在内的诸多商品价格下降，从而使企业的购进价格受到影响。”王剑辉说。

　　他表示，虽然购进价格指数下降有利于促进居民消费价格指数(CPI)走低，但反映出的问题是工业企业生产需求严重不足，其生产积极性、主动性严重受挫，预示着6月份PMI会继续维持低迷状态。

　　另一个需要关注的指标是，5月份中国制造业新订单指数为49.8%，比上月大幅回落4.7个百分点，下降到荣枯线50%以下。国务院发展研究中心宏观经济研究员张立群分析称，这预示着未来企业开工率可能进一步降低，经济增速可能继续回落。

　　分项指标的严重分化，反映市场需求矛盾十分突出。业内人士称，一方面，房地产市场调控对钢铁、水泥等行业的市场需求产生了较大影响，并连带影响了其他相关行业的需求；另一方面，也说明市场的整体需求在萎缩，特别是中小企业生存困难，需求很弱。

　　新经济刺激作用有限

　　在造成5月PMI回调的因素中，季节性因素不可小觑。“在节假日较多的5月，历年PMI指数均会出现较大幅度的回调，虽然今年5月节假日相对往年少了3天，但工作日仍较4月减少一天。由于PMI指数是环比概念，所以5月PMI指数有所回调。”兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委对本报记者表示。

　　历史数据显示，自2005年以来，每年5月未季调后的PMI数据都呈现下降趋势。国泰君安证券报告称，由于春季开工效应消失，历史上5月PMI和4月相比均环比下降，平均降幅达到2.7%。

　　但王剑辉认为，本应促进消费快速增长的假期并没有产生明显效果，他发现近两个月的消费增长较缓，进一步“拖累”了5月PMI指数。“目前我国处于结构性转型最困难的时期，在粗放投资需求被抑制、外需不振的情况下，内需又没有及时跟上，而家电下乡、以旧换新等扩内需政策又退出，所以消费没有太强的上升动力。另外，餐饮类消费增速此前一直处于前列，甚至在节假日能达到30%左右的增速，但3月份之后这种现象就没有出现了。所以某种程度上，经济减速已经反映到消费层面上了。”王剑辉说。 
 

　　国家发改委项目审批最近明显加速，近期核准了首钢迁钢、广东湛江和广西防城港等一批重大钢铁建设项目，总投资超过千亿元人民币。王剑辉表示，政策调整并不足以支撑经济的发展，更多的是一种恢复，不足以使经济增长稳定在一个比较合理的范围内。

　　张立群认为，目前宏观经济政策已经在进行有针对性的预调微调，特别是在稳定投资方面出台了较多措施，受其影响，预计经济回落态势将趋于平稳。

　　降息降准预期渐浓

　　王剑辉表示，经济下行压力增大需要政府出台一些微调措施。“内需政策上的支持力度目前来看不是很充分，同时，当前货币政策调整的节奏和力度并不能满足实际需要，本应在今年4月份出来的调控延迟到5月才出来，导致放款人、借款人和投资人的节奏被打乱，很可能会影响到整个二季度的经济表现。”“我认为央行接下来应该进行一次不对称的降息，即降低贷款利率提振实体经济的信心。目前比较理想的做法是6月份下降一次利率，7月份再下调存款准备金率。下调存款准备金率的合理节奏是两个月左右一次。上次调控的节奏偏慢，也对经济造成预期上的不利影响。”王剑辉说。

　　中金公司首席经济学家彭文生也表示，5月份央行降低存款准备金率后，货币市场利率显著下降，全年央行仍需下调存款准备金率2~3次以对冲外汇占款下降影响，短期内贷款基准利率下调是大概率事件。

　　5月PMI仍在扩展区间，表明经济增速虽有回落，但经济整体上仍处于增长势头。

　　就业良好 经济下行勿过虑

　　需求和生产同时下滑导致5月PMI大幅回落。受上月订单回落影响，5月生产指数大幅下降4.3个百分点，拉低总指数1.1个百分点。5月消化积压订单较多(积压订单数降幅超4个百分点)，表明新增订单锐减，需求疲弱。21个行业中，景气度高于50%的行业环比减少了4个。另一方面，5月产成品库存指数上升2.7个百分点至52.2%，达到去年12月份以来新高，表明市场需求不旺，产品库存积压增加。这与4月份订单需求驱动下的产销两旺(前期订单增加 生产活动大幅提高 产成品库存下降)形成鲜明对比。

　　5月新订单指数大幅回落4.7个百分点至49.8%，拉低综合指数1.4个百分点，为今年首次跌破临界点。订单指数在3月大幅反弹后持续下降，表明需求仍不稳固，且下滑迹象明显。同时，5月原材料库存指数回落3.4个百分点至45.1%，持续一年处于临界点之下(且为2009年2月以来的最低点)。原材料库存指数下滑非常明显地表达了企业对未来预期，与市场对经济下行预期一致。

　　5月份，新订单指数与原材料库存指数大幅回落、产成品库存指数大幅增加以及生产指数大幅下降，该组合表明从预期到现实生产，制造业均面临较大压力。回顾4月PMI数据，原材料库存、采购量指数和产成品库存指数下降表明去库存活动仍在继续，制造业活动仍受制于经济需求增长。这种情况在5月得到进一步验证。  
 
　　虽然当前经济下行压力持续增加，但就业仍保持稳定增长。5月制造业从业人员指数小幅回落0.5个百分点至50.5%，但已连续3个月位于扩张区间；非制造部门就业指数自年初以来稳定在临界点以上。目前就业形势良好，与实际观察到的工资增长现象基本一致。就业形势比较稳定成为此轮经济下行与2008年的最大不同，一些地方甚至出现招工难、用工荒。就业形势良好提升了经济下行容忍度，因此对当前经济增长下行需警惕，但也不必过分忧虑。

　　当前经济放缓是在国际经济复苏乏力的大背景下，外需和内需双重收缩导致。虽然当前就业形势良好不是来自增量需求创造，而是来自人口红利供给被动减少，国际经济疲弱又给了中国经济增速放缓的大环境，加上国内房地产调控叠加效应，中国经济增长压力骤增。但中国经济可持续发展最终还得依赖经济成功转型，换个角度看，这些不利因素在正确的时间汇集恰恰成就了当前中国经济转型“利好”，尤其就业形势变化将赋予中国经济真正启动转型的契机。

　　结构转型下降息需再思量

　　当前经济下行增强了市场的降息预期。从最直观的层面看，降低基准利率(尤其贷款利率)，直接降低企业资金成本和提高企业盈利能力，从而刺激企业扩大生产和增加投资，进而促进经济增长。这有合理的一面，4月规模以上工业利润同比下降2.2%，1-4月下降1.6%，若企业利润持续下降势必会影响居民收入增长，从而制约消费；另一方面，实体经济困难增加更凸显银行业坐享高利润的不合理，降息舆论压力增加。此外，通胀回落也为降息打开空间。

　　但如果把当前经济下行放在经济结构调整的大视野下看待，或许会有不同的思考。前面提到，当前经济下行是外需和内需双重收缩导致，而非供给不足。如果通过降息增加投资从而引致需求增加，可以想见，所增加的投资大多也只能是原有条件下的规模扩展，从而深化旧的经济结构，容易导致结构调整回归老路。

　　在结构调整大背景下看稳增长措施，更多要靠财税政策。政府可以加速或提前推进一批“十二五”重点项目(如水利环保领域)以及真正放开民营经济投资领域，皆能在经济结构调整大原则下自如调节投资水平。对于国家扶持的新兴战略产业，可以通过税收减免和财政贴息政策提高企业预期利润率，提高增量投资的靶向性，从而有利于结构调整。  
 
　　目前经济增速仍处预期区间，但为了防止经济过度下行，利率政策方面，可以扩大贷款利率浮动区间(不是简单单边下调基准利率)，把企业实际融资成本交给市场，银行会甄别产业给出差异化融资成本(鼓励银行对新兴产业利率优惠)，同时也有利于避免整体资产泡沫，这也是市场利率化的一个有益尝试，一举多得。(证券时报 宣宇 作者为北京大学经济学博士、宏观经济研究员)

　　五月PMI逼近荣枯分界点，使得降息呼声再起。但是，这种饮鸩止渴的刺激方式无疑是一剂毒药。而且，中国再杠杆化的空间有限，既往以信贷投放支持投资拉动的增长方式难以重复。

　　为什么降息？“通过基准利率的调整，影响短期利率，改变中长期利率，进而刺激投资需求。”这是利率政策的一般传导路径。但是，这一逻辑在中国的货币调控中似乎难以成立。

　　一方面，在利率并未完全市场化的背景下，货币政策的传导机制不畅，平缓的利率曲线使得降息的效果大打折扣。同时，政策导向对投资的影响远远高过降息与否，但房地产和融资平台仍放松无望。

　　另一方面，中国央行惯用的是公开市场操作、准备金率这类数量型工具，利率这一价格型工具更多具备的是符号意义。

　　而且，在做出政策选择时，决策层首先要评估必要性和操作空间。降息的必要性决定于其对经济的刺激作用有多大，而空间则取决于通胀的走势。在作用上，最近影响总需求疲软的原因，一方面是外部经济环境，另一方面是新增贷款的萎靡。但现在的信贷疲软并非降息能够轻易解决，其一，对房地产和地方融资平台的融资限制短期不会解除，其二，对于风险较高的中小企业和民营企业，金融机构的放贷意愿明显不足。在空间上，通胀趋势也并未给降息留出太大空间。虽然食品价格确实季节性的有所下降，但猪周期的回归，劳动力成本的上移，以及价格改革的压力，使得CPI在年末可能重新回升。  
 
　　回顾既往的调控周期，无论是紧缩还是放松，总是数量型工具先行，利率工具只是在周期的后端使用，以强化政策全面转向的信号。现在究竟有没有必要全面刺激？笔者认为不必。

　　事实上，抑制总需求的快速膨胀，是2010年末以来从紧政策的基本背景。政策控制的重点是信贷、投资、泡沫，以及趋势性的热钱涌入，这些努力已经初见成效。如果降息必然意味着政策全面放松，那么包括抑制投资过热、房地产去泡沫化等在内的许多努力都将功亏一篑，故此政策在需求层面的刺激可能较为有限。

　　笔者对于宏观经济的基本判断是，虽然经济仍在寻底过程之中，但货币政策的放松力度，尤其是降息的可能，弱于市场预期。

　　原因之一也在于，银行缺乏进一步杠杆化的空间。从银行信贷总额与名义G D P之比的水平看，即便该比值回升到历史最高的120%左右，新增信贷的合理水平也仅7.6万亿左右。而且，虽然市场预期监管层或放松对银行杠杆率的监管，但在欧美国家当前银行不断暴露风险的背景下，决策层推动银行进一步杠杆化的概率不高。

　　另一方面，就业历来是决策层考虑的重点。观察5月份的PM I分项指标，虽然生产、新订单、购进价格等需求指标大幅下滑，企业产成品库存指数大幅攀升，但就业指数仅从51小幅回落至50.5，并未如2008年下半年那样大幅恶化。这反映此次去产能可能集中在资本密集型产业，也可能是人口红利的消退分流了就业压力。(经济参考报 刘振冬)

　　相关链接：

　　PMI指数回落 凸显经济调控两难

　　对于PMI指数，国际上一般以50%为荣枯分界线，一旦指数低于50%，就表明经济出现了衰退迹象，如果接近40%，就表明指数覆盖地区已进入了经济萧条。相比于GDP、CPI等经济数据，它是一个重要的先行指标，其中的支付物价指数及收取物价指数也被视为物价指标的一种，其中的就业指数更常被用来预测失业率及非农业就业人口的表现。现在，中国物采会公布的5月份PMI指数仍在荣枯分界线之上，但已岌岌可危，而汇丰公布的数据则已经低于这个分界线。

　　其实，5月份PMI数据出现下行，并不太出乎意料，今年5月份公布的一系列经济数据已经明白无误地显示了这种征兆。为此，中央政府已经开始调整去年底确定的经济调控方向，将“稳增长”放到了更重要位置，并决定立即启动一批投资项目。但是，即使我们不考虑这种以投资拉动经济增长的模式可能产生的问题，目前的投入也难以在短时间内就在经济数据上反映出效果。据中国物采会披露，受市场需求不旺影响，产品销售不畅，造成产成品库存积压，资金回笼困难，企业生产经营活动已受影响。由此可见，即使扩大投资落到实处，但企业基于市场前景不畅的忧虑，仍然可能会谨慎进行生产，从而导致PMI指数难以在短期内上升。因此，持续一段时间的数据低迷，包括在未来数个月内指标继续下行，都是可以预见的。  
 
　　现在需要深入考量的是，目前的经济数据下滑虽然清楚地表明了经济疲软的趋势，但这种趋势是否仍在可控的范围内？或者说，整个社会对经济下行的承受力有多强？从最近政府迅速调整经济调控方向，加大投资力度的举措来看，政府对此显然予以了足够的重视。确实，PMI指数下行并直逼荣枯分界线，最直观地表明企业开工意愿不强，这将直接影响到企业的稳定，持续几个月来不断出现的中小企业经营困境，到目前并无明显缓解的迹象。在此情况下，即使像以往那样以下调银行存款准备金率甚至降息的手段来向市场释放流动性，也未必能迅速唤起企业的投资热情，反而有可能将这种流动性推至商品市场，从而再度推高物价，引发刚刚压下的通货膨胀卷土重来。这正是此番经济调控面临的两难之处。

　　目前经济调控所面临的两难，突出地反映了我国经济所面临的结构性矛盾。由于惯于以投资来拉动经济，造成了投资的过快增长与民众的消费能力不能匹配的情况，这一矛盾现在已经影响到了消费品生产，导致PMI指数增速持续减缓甚至大幅度回落。而要让PMI指数离开荣枯线重新走好，用扩大投资的手段也许能收短时之效，但只要民众的消费能力没有跟上，PMI指数迟早还会回到它的应有状态。因此，当前一方面要从PMI指数回落中看到现实的危机，并以“稳增长”的手段来保证经济的一定增速；另一方面更要沉着应对，抓紧目前的时机继续坚定不移地推进经济结构调整，为经济平稳发展和持续增长，奠定长治久安的基础。(北青网 周俊生)

　　名词解释：PMI

　　采购经理指数，是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。