“一将无能，累死三军。”在宁波雅戈尔服装厂，工人们这样评价他们的领军人——李如成，这位30多年前带领青春服装厂（雅戈尔前身）走向辉煌的传奇人物，正身陷盲目多元化泥淖而不能自拔。虽然在今年7月份召开的投资者沟通会上，李如成宣布雅戈尔将回归服装主业，而且去年上市公司也收购了14家服装类公司的少数股东权益。但这当属无奈之举，2011年雅戈尔营业收入、归属于上市公司股东净利润同比跌20.49%、34%，而在房地产拖累下，企业现金流的创造能力大降，经营性现金流近5年来首次为负。

　　 为李如成决策失误买单的，不止上市公司，还有千千万万雅戈尔的中小股东——股东现金回报逐年递减，而风险反而被不断放大。

　　雅戈尔快跑！

　　这几年李如成比杜甫还要忙，在2010年、2011年，雅戈尔公告中最多的就是对外投资公告，而这些对外投资项目因为投资数额巨大都需要董事长李如成亲自批准。从公告内容来看，多数是参与上市公司的定向增发，而所投资的行业从农业、券商、工程机械再到汽车、银行等等，几乎覆盖了证监会所有的分类行业。翻看雅戈尔2006年至今的年报，更让记者震惊的是李如成先生比曾经的“公募一哥”王亚伟还要牛气冲天——雅戈尔不仅频频忙于二级市场炒股，而且还懂得资产配置，他的资产池里有PE投资、债券投资甚至还玩起了权证、期货这些高杠杆、高风险的品种。

　　 其兴也勃焉，其亡也忽焉。在2006~2007年大牛市中，这些金融投资为雅戈尔的损益表增色不少。其中，2007年雅戈尔抛售了股改前低价买入的中信证券，获得投资收益约27.54亿元，占到当年营业利润的75.6%，这令雅戈尔轻松地就兑现了当初的股改承诺，不用再向原来小股东支付对价。可惜，出来混迟早是要还的。在2008年大熊市里，雅戈尔就把以前吃到嘴里的又吐出来了，公司持有的可供出售金融资产当年计提资产减值损失13亿元，当年资产减值损失同比大增6254.33%！而最近两年上证综指年线再收两阴，受托方上海凯石投资纵然有浑身本事，也挡不住雅戈尔金融资产公允减值的跌价。

　　“很多人都说凯石是骗子，把纺织服装赚的辛苦钱都拿去打水漂了。但是老板就是不信。”雅戈尔服装人士对本刊说，现在员工对老板拿钱乱投资很不满意。“投资得好，一下子就能赚制造业30年的钱。”李如成曾经踌躇满志地公开表示。除了金融投资他还投资了房地产，雅戈尔曾经在杭州、宁波两次荣膺“地王”。虽然2008年雅戈尔新增房地产库存同比飙升，但是“4万亿”的刺激让他很快地就“好了伤疤忘了疼”，在随后的这2年里，房地产成为雅戈尔历史上最强劲的利润引擎，2010年房地产业务更是登峰造极，营收达到68.5亿元！但华丽的营收背后，是雅戈尔的债台高筑，据年报测算，雅戈尔近4年来资产负债水平一路攀升，2011年高达72.64%，远远地超过了红豆股份等同行业水平，几乎赶上了房地产公司的负债水平。

　　快跑，令病毒在雅戈尔肌体内部潜滋暗长。

　　股东价值摧毁者

　　 “对经济管理表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益，而不是实现EPS的持续增长。”国际投资大师巴菲特在《巴菲特致股东的信》中写道，对于想做中国伯克希尔?哈撒韦的雅戈尔来说，虽然同为服装企业，同样做金融投资，但是差距还比较远——巴菲特长期不分红是运用留存收益来追求ROE高增长率，而李如成减少分红比例，则是把钱撒到每况愈下的房地产、达蓬山旅游，甚至是动物园等听起来千奇百怪的项目上去,而这些项目至少从年报来看，股东并没有得到持续稳定的投资回报。

　　记者查阅了2007年以来雅戈尔的加权平均ROE，分别为21.54%、12.80%、27.32%、19.06%、13.61%（扣除非经常性损益后的加权平均ROE则更低），呈现出与宏观经济周期息息相关的波动性，这体现了公司金融投资、房地产、服装

　　5:3:2的利润结构，使得弱周期的服装企业呈现出了强周期特征。而雅戈尔权益乘数也连续4年不断放大，去年达到了3.66，在资产回报率持续走低的情况下，这种较高的财务杠杆把上市公司置身于更大的财务风险之中。

　　公司董事会为何对财务风险熟视无睹？看看雅戈尔的股权结构就一目了然了，李如成通过宁波盛达间接实现了对雅戈尔的绝对控股，而董事会中，既有他的兄弟也有他的旧部，虽然也有4、5个独立董事，但多是花架子，从公司历年年报中极少看到他们提过反对意见。中小股东话语权缺失令李如成扩张冲动空前高涨，而也正是这种结构，致使雅戈尔净资产收益率缺乏持续的稳定性。譬如2008年雅戈尔炒股亏得一塌糊涂，其中南玻A亏损接近50%，而公司当年持有的各种金融资产公允价值变动直接调整资本公积，导致公司ROE等指标的失效。而2011年尽管雅戈尔对商品房进行了打折促销以加快回笼，但是房地产板块的现金流入比上年减少25亿元，同时本期支付土地款、工程款以及各项税费，流出又比上年增加了23亿元，直接导致经营性现金流同比大降144%。

　　宁愿把银子大把花在房地产、金融产品，却不肯在毛利润依然较高的品牌服装上下功夫，缘何？实业太苦，投资来钱太快！高增长是很多上市公司的梦想，包括杉杉股份、红豆股份等也为了追求增长而去投资金融、房地产、锂电池，但现在他们都跟李如成一样面临着上市公司业绩的失速。为了填房地产这个“无底洞”，李如成去年发行了一笔18亿元的短融债券，还减少了这几年的分红比例。虽然雅戈尔年报显示这些年公司现金分红慷慨，分红金额约占合并报表中归属于上市公司股东净利润的40%左右，可是常识是，公司必须提取了公积金等项目后才能分红，按照每期末可供分配的利润，本刊测算2009年至今，公司现金分红比例为42.78%、32.24%、25.28%，企业现金捉襟见肘不言而喻。从去年公司流动负债与流动资产比较来看，雅戈尔的确短期资金压力很大。

　　刀尖上的李如成

　　 “李如成也是看天吃饭，没有进行反向对冲，这样做投资还不如分红给我自己来炒股。”雅戈尔小股东抱怨说。2011年雅戈尔两驾马车双双熄火令李如成心里窝火，这也使他有了回归服装主业的念头。在7月中旬召开的投资者沟通会上，他提出了雅戈尔返航。但，这也决非一帆风顺，纺织行业的环保门槛早已经是今非昔比了。李如成从宁波鄞县手工作坊白手起家，那时候政府又是税收优惠，又是财政补贴，恨不得天天往企业身上贴。现在呢，政府对于纺织企业则是唯恐避之而不及。

　　 　 我国70%的河流、湖泊和水库都受到了污染，其中有机污染物中有20%来自于工业排放。纺织生产过程中的湿法处理工艺，包括染色、清洗、印花和织物整理都会产生包含大量有毒物质的废水。去年国际绿色和平组织曾经对雅戈尔纺织工业城排放的废水进行测试，发现了烷基酚等对人体有害的化学物质。不过，关于这些，雅戈尔在其社会责任报告中却鲜有提及，但是，当地政府却有着极大的环保压力，于是，宁波市政府一声令下，雅戈尔搬迁到绍兴嵊州。

　　公司2008年公告显示，投资1.38亿元的嵊州新厂房工程已经基本完成，而绍兴市环保局网站显示，今年6月份刚通过了嵊州雅戈尔毛纺织有限公司450万米高档毛精纺面料项目的环评，这意味着公司未来将投入5000万美元，即3.2亿元人民币，约占去年末公司净利润的近20%。“最近又有消息说，嵊州也呆不住了，绍兴市要我们搬迁到杭州湾。”雅戈尔内部人士说，如果这样，那么前期投入就全打了水漂。

　　除了环保成本升高外，对于拥有庞大制造工厂的雅戈尔来说，人力成本的提升也不言而喻。“两三年前，工人加工资，每次只要加100元，工人就会觉得很受用，但现在，每次要加至少400元；两三年前，给工人加工资是一年一次，现在是至少要加两次，年中一次，年底一次，否则根本就留不住人。”2010年，李如成感慨地对媒体说起了浙江服装业迁徙的无奈，“以前到外面办厂，是碍于对方招商引资的面子。现在真的要转移了”。这种产业迁徙是必然的，就如上世纪80年代香港制造业向珠三角的转移，不仅是李如成浙江服装业面临着集体迁徙。服装厂有可能转向中西部，而印染则相当尴尬，想去污染中西部吧，缺水；想留在当地，环保成本太高。

　　可能正是纺织服装这种困局，才让李如成急于寻求多元化利润支撑点，但是也正是盲目多元化逼得他终点又回到起点，再次扯起品牌服装的大旗。但在这个过程中，李如成不仅挥霍了原本应该属于股东的权益，而且更是挥霍了投资者对雅戈尔品牌的信任！面对蠢蠢欲动的房价，中央政府当前再次三令五申调控房价，而A股走势也相当弱，如果此时雅戈尔还不间断地往里面砸钱，则势必继续摧残股东价值！

　　虽然券商分析师对于雅戈尔仍是不乏赞美之词，认为当前股价低于资产净值，维持买入或增持评级，但是这净资产若多数体现为存货（占2011年总资产的48%），而房地产调控迟迟未松动，同时，企业还面临着搬迁成本、人力成本、环保成本等隐性成本上升，那还能给中小股东剩下什么价值呢？李如成曾经在中国商界创造了一个奇迹，期待也能在困局中再创一个奇迹。