中国大型投行--中金公司发布中国利率策略周报认为，近期全球风险偏好重新回升，对国内债市也产生了负面影响，但未来美元兑欧元仍将处於强势地位，美元指数在经历一段盘整後有望进一步上升，从而对国内债市继续构成利好支撑。

　　就中国来说，7月份工业增速创下年内新低显示随着工业品价格已经跌至成本线附近，企业主动减产的意愿增强，去库存力度加大，三季度经济面临进一步下行的风险。

　　**非食品同比能否持续回升？**

　　7月份CPI同比回落幅度低於预期，主要因为非食品环比再次高於季节性，同比回升。

　　7月在油价下调的情况下，非食品同比依然出现了回升，非食品消费品还是服务同比均出现了反弹。阶梯电价推行是推动非食品消费品同比反弹的主要原因，但我们认为这种冲击是一次性的，考虑到PPI同比继续回落且对工业品的滞後传导，只要油价不大幅上涨，工业品同比下滑的趋势就并未结束。

　　服务类同比从二季度已开始回升，这一趋势仍将持续，但下半年就业压力增大将抑制人工成本的上涨，同时房价反弹在政策调控趋严的环境下可能只是昙花一现，所以服务价格回升的幅度不大，预计年末不会超过3%。

　　工业品同比的下降和服务同比的上升使得非食品同比有望在目前水平上和年初的高点之间窄幅波动。近期食品价格反弹主要是季节性回升，未来出现超预期的报复性上涨的概率依然较低，不过受低基数效应的影响，CPI食品同比将逐步回升，年末达到5%左右。

　　首先，尽管猪肉价格的同比会由於去年基数的降低而出现回升，但牛肉等其他肉禽的同比已经开始下跌，将抵消猪肉同比上涨对食品同比的抬升作用。

　　其次，市场担心暴雨天气可能使得今年下半年蔬菜价格出现09年下半年那样的大涨，但历史数据显示降雨量和蔬菜价格的涨幅并无明显相关性，09年蔬菜涨幅较大与运输费用以及租金的上涨关系较大。

　　在今年的情况下，运输成本和租金似乎都不会对蔬菜价格产生太大影响。初步估计8月份CPI同比会小幅反弹至2.1%附近，四季度CPI同比均值将从三季度的2%进一步回升至2.6%。

　　**三季度经济进一步下行风险增大**

　　在5、6月经济似乎有所企稳的情况下，7月数据普遍都出现了不同程度的下降，印证了我们对经济在二季度尚未见底的判断，而政策对经济的支撑作用并不明显，未来还需要进一步放松。

　　首先，出口增速在下半年下行的风险增大，7月份大幅下降主要体现二季度海外经济放缓的滞後影响，而三季度海外经济总体在进一步恶化。

　　第二，房地产销售持续超预期却并没有带动库存下降，房地产投资下滑的趋势难以在下半年反转，仅靠基建投资的拉动很难起到稳增长的效果。

　　制造业投资增速的回升是7 月份整体投资增速维持稳定的最主要原因，但主要体现在纺织、家具与化纤等行业，与这些行业的订单锐减和库存上升不相符，我们倾向於将其归结为数据的短期扰动，无法代表中期趋势。

　　第三，消费虽然表现较为稳定，但实际增速也难以反弹，因为居民收入增速的放缓对汽车、石油制品等非必需消费品已产生抑制作用。

　　在总需求没有显着改善的情况下，7月份工业增速创下年内新低显示随着工业品价格已经跌至成本线附近，企业主动减产的意愿增强，去库存力度加大，三季度面临进一步下行的风险。

　　与过去几个月工业增速下降不同的是，近期工业品的跌幅明显扩大，显示企业从前期需求放缓被动减少生产转向主动压缩生产，从消极减产转向积极减产。

　　**全球风险偏好提升有限**

　　近期全球风险偏好重新回升，表现为股市和大宗商品价格持续反弹，美元指数回落，对国内债市也产生了负面影响。我们认为美元指数仍处於震荡上行的周期中，这意味着即使美元近期出现阶段性回落，也难以回到前期的低点。

　　首先，美国经济的基本面仍不算太差，尽管美联储手中握有QE3的王牌，但却不会轻易使用。

　　其次，美元走强并没有导致美国贸易逆差继续扩大，说明美国制造业在全球贸易中的竞争力优势已经逐步显现，并不需要依赖于美元的持续贬值。

　　第三，即使美联储推出QE3，也很难起到此前压低美元的效果，因为无论是美元短期利率还是长期利率都已经很难进一步下降，且已经高於欧元区利率，因此从息差角度而言，美元很难相对於欧元有较明显的贬值。 

　　第四，欧央行推出的直接购买债券机制短期内有助於稳定危机国家的借款成本，但效果的持续性不强，西班牙10月份仍将面临较大的再融资压力。

　　总体来看，目前欧元区经济状况较美国更为糟糕，所以欧央行在定量宽松政策方面放松的力度也会较美联储更大，所以未来美元兑欧元仍将处於强势地位，美元指数在经历一段盘整後有望进一步上升，从而对国内债市继续构成利好支撑。