服装行业的低迷对于上市公司的影响已经逐渐显现，今年中报预警的54家服装类公司中，除5家预增外，23家公司略增，6家公司略减，4家公司预减，6家公司首亏，9家公司续亏和1家公司扭亏。

　　就大众休闲服装品牌而言，高速增长的时代已经一去不复返，无论是行业领军企业美邦服饰(以下简称美邦)还是森马服饰(以下简称森马)都在营收百亿大关门口徘徊不前。

　　然而，作为行业黑马搜于特在市场低迷之时却更引人关注。日前，搜于特发布了2012年半年报，搜于特2012年半年报的营收为6.64亿元较上年同期增长了48.3%，净利润为9588万元，较上年增长了46.48%。

　　与之相比，森马在发布的业绩预告中显示，上半年的净利润将同比下降35%~45%，盈利为2.4亿~2.8亿元。搜于特何以可以在行业整体增速放缓的情况下仍旧保持高增长？而这高增长的可持续还有多久？

　　中报优于森马

　　起家于东莞的搜于特以“潮流前线”单一品牌悄无声息地抢占了大众休闲服饰国内三、四线城市的空白市场。在大众休闲服的国内领军企业美邦和森马在一、二线市场不断遭到国际品牌的冲击之时，搜于特却不断复制着此前美邦和森马的扩张模式。就目前来看，外延扩张似乎仍旧是休闲服饰高增长的“不二”法宝。

　　国海证券分析师刘金沪分析指出，上半年搜于特总门店数约为1600家，外延扩张速度达到8%。从渠道模式来看，加盟渠道与自营渠道较上年同期分别增长47.11%、60.95%。分地区看，公司华南区域增长110%，显示出强势区域在店铺数量和质量上不断开拓的地域控制优势。

　　据搜于特的中报显示，为了能够快速抢占市场，今年上半年搜于特仍旧加大了加盟渠道的扶持力度。中报显示，公司通过一系列货款信用额度、装修补贴等措施扶持加盟商开大店、多开店；对2012年新开加盟店要求达到200平方米以上，鼓励开设多楼层店铺，使得终端店铺数量、面积和质量的稳步提升。

　　一名服装品牌高层表示，“今年上半年搜于特的高增长背后其实是在渠道上下了重金，这一点从财务数据中可以显示，6.64亿元的营收，利润仅有9588万元。”

　　在搜于特不断扩张三、四线城市渠道的同时，美邦、森马的2012年经营策略仍在着手提高现有门店的经营效率，这给了搜于特更多跑马圈地的机会。

　　独立分析人士马岗给记者分析指出，中国的休闲服饰行业市场巨大，但竞争激烈，目前市场规模在5000亿元左右，其中以ZARA、H&M、优衣库为代表的国际品牌，主攻国内一线市场。在品牌定位、产品设计、供应链体系、门店管理等方面都远远领先于国内品牌。在美邦和森马都在主攻一、二线城市与其直接竞争之时，搜于特却将其平价品牌潮流前线大面积地向三四线城市铺开。

　　“在一、二线市场房租提升、压力剧增的情况下，三、四线市场租金有所上浮，但相对压力不大。而房租的占比是目前制约加盟商盈利能力的核心要素之一。”一名不愿透露姓名的券商分析师指出。

　　此前，由于搜于特刚刚起步，在休闲行业的市场占有率仅为0.2%，并未引起美邦和森马的注意，但由于近年来搜于特依靠基数较小的优势每年的增速都在50%~70%左右，今年才有所放缓。相比之下，搜于特的增速已经远远超过森马。森马服饰在发布的业绩预告中显示，上半年的净利润将同比下降35%~45%，盈利为2.4亿~2.8亿元。

　　三线品牌的高增长之谜

　　在整体行业低迷之时，位列三线品牌的“潮流前线”却能给搜于特带来如此高速的增长？

　　数据显示，搜于特2009~2011年营业收入分别为3.79亿元、6.33亿元、10.996亿元，净利润分别为5406万元、9080万元、1.73亿元。2007~2011年，公司的收入和净利润的复合增速分别达到76.5%和94.9%。也就是说，公司仅用4年时间，销售收入从1亿元上升到了约11亿元。今年上半年搜于特的营收为6.64亿元，下半年的增长锁定在50%~70%的话，全年有望突破16亿元以上的营业收入。

　　在搜于特高速增长的背后似乎又一次上演了三、四线城市的高速增长神话。2012年以来，在宏观经济比较低迷的背景下，根据中华商业信息中心监测的1~2月份50家重点零售企业数据，三线城市服装零售额和零售量增速分别为10.8%、4.5%，而一线城市和二线城市分别为3.9%、-8.4%和3.9%、-8.5%。

　　群益证券分析师刘荟表示，“目前搜于特主要从事‘潮流前线’品牌的设计与销售，产品定位青春休闲服，消费群体集中在15~29岁年龄人，以华东、华南的三、四线市场为主。虽然目前‘潮流前线’的品牌力尚无法与美邦、森马、以纯相比，但其产品单价平均100元左右的售价，比美邦平均单价低15%~20%。而近五年来，三、四线城市的消费能力逐渐增强。”

　　方正证券数据显示，在中国大陆，休闲服企业渠道数量低于3000家时，渠道增速能维持在30%以上；当渠道数量高于3000家时，单一品牌的渠道增速只能保持20%左右或者更低的增速。

　　“我们测算搜于特公司的渠道容量约在17000家左右。公司目前约有门店1600多家，公司门店数量在达到3000家之前，每年新增门店300家左右是没有难度的，未来2~3年公司仅依靠渠道外延式扩张，基本上就能支持公司的高增长。”方正证券分析师张保平分析表示。

　　此外，从搜于特分渠道而言，上半年直营和加盟分别实现收入0.54亿元和6.10亿元，同比分别增长60.95%和47.11%。但对于加盟渠道的高速增长已有所警惕，在今年4月25日搜于特再一次发募投项目建设延期公告，将募投项目——营销网络建设及信息化建设项目延期一年至2012年12月31日，将超募资金投资项目营销网络建设项目的建设期限延期一年至2013年3月31日。搜于特对延期的原因表述为 “2011年中国商业地产价格较高，其发展趋势存在重大不确定性，为避免商铺租、售价格波动带来投资风险等，相应放缓了项目投资进度。”

　　另一方面，对加盟店的扶持力度不断加大，上述不愿意透露姓名分析师向记者指出，“今年在大环境的压力下，搜于特主要问题是加盟商资金实力弱，公司主要通过董事长个人扶持来鼓励加盟商开店，在公司积极的扶持政策下，秋冬订货会上会获得较多的订单，好于春夏订货会。”

　　外延扩张激进 库存风险较高

　　虽然搜于特的中报在今年服装类上市公司中较为抢眼，但中报中同样也带来了一些预警信号。

　　“搜于特受益于中低收入人群的工资水平快速提高，公司近几年营收增长较快，但由于扩张过于激进，库存较高，对未来毛利率有一定影响。”群益证券分析师刘荟指出。

　　上述不具名分析师透露，搜于特在今年一季度毛利率下降4个百分点，为30.7%，其背后的原因在于搜于特甩了3600万元的2011年冬款给加盟商。此前搜于特对于行情判断过于乐观，预计会开较多的直营店，但去年下半年各种因素致使店没有开出来，所以库存多出了3600万元的货品。这些货品，今年一季度低价处理给了加盟商。所以一季度毛利率比较低。

　　群益证券分析师刘荟也表示，由于公司对前期销售扩张过于乐观，2011年存货同比增加1.4倍，存货周转天数达到123天，是森马的1.5倍。2012年一季度为消化库存，公司将部分过季产品低价销售给加盟商，使得毛利率同比下降4个百分点。“考虑到目前公司存货仍在3.9亿元的高位，如果未来继续进行库存清理，公司毛利率可能较难改善。”

　　不过，从最新中报数据来看，搜于特存货周转率降低0.45为1.22次/年。公司存货为3.73亿元，较一季度末下降0.2亿元，其中原材料较年初下降了1189万元，库存商品较年初上升了8344万元，“原材料反而有所下降，说明存货上升不完全是备货所致，后续库存商品是否得到有效消化需要进一步跟踪。”上述不具名分析师表示。

　　群益证券分析师刘荟分析指出，“随着门店租金以及人工成本不断高涨，美邦、森马的展店意愿降低，尤其是库存大幅增加之后，逐渐意识到平效提高的重要性。从两家公司2012年的经营策略看，主要是放在对门店的精细化管理上。”

　　“从经营方式看，搜于特基本属于模仿美邦、森马早期的野蛮生长方式，依靠加盟商的快速增加，迅速抢占市场，自身创新并不明显。虽然短期受需求拉动增长较快，但竞争实力不强，一旦美邦、森马因一、二线竞争压力过大向三、四线大规模下沉，搜于特的业绩增速将明显下降。”

　　“幸而从美邦、森马的2012年经营策略看，提高现有门店的经营效率仍是重点，向三四线市场大规模展店尚未提上日程。所以近二到三年仍是搜于特的快速扩张期。在这一告诉扩张之下，今年主要关注搜于特的管理提升的效果及新开门店的质量。”