9月底，美国期货监管交易委员会（CFTC）开出一张17年以来针对违反期货持仓上限的最重罚单，处罚对象是一家中国投资机构。

　　CFTC称，上海混沌投资有限公司旗下顺生投资公司 （Sheenson Investments，Ltd.）及公司董事长葛卫东由于违反美国期货交易所棉花、大豆期货合约持仓上限相关规定，同意返还100万美元“不当”得利，并支付50万美元罚款。

　　“所谓不当得利，即顺生投资公司超过持仓上限的期货头寸所取得的收益。”一位接近CTFC处罚案例的人士透露，而处罚理由在于其“无视”CFTC的警示，多次违反期货持仓上限规定。

　　选择在9月底开出17年来最重罚单，CFTC用心良苦——在10月12日美国全新期货持仓新规生效前，CFTC急于证明自己严格执法的态度。只是，这张罚单，却让国内日益普及的跨市期货套利交易横遭“监管大棒”。

　　罚单“背后”

　　在决定开出总计150万美元罚单前，CFTC调查取证发现，2009年2月26日-3月10日期间，顺生投资公司在美国豆油期货的持仓两次超过最高上限规定；2011年1月6日-2月11日期间，这家公司转战美国棉花期货，葛卫东控股的顺生投资公司、混沌投资（英属维尔京群岛）及混沌投资（香港）持有的2号棉花期货合约非交割月持仓一度超限599张（1张为50000磅），所有月份棉花合约持仓超限389张。

　　按照美国洲际交易所（ICE）规定，非交割月单月的棉花期货持仓不得超过3500张，所有月份期货合计持仓量不得超过5000张。

　　因此，CFTC的罚单，让多位投资美国ICE棉花期货的国内金融机构人士直呼难以理解。

　　在这张罚单面世前，CFTC长期对持仓上限的监管态度可谓外紧内松，如果投资机构在某个时间点的持仓超限（超过上限），只要资金链不出现问题，CFTC不大会要求强制削减持仓；即使这家投资机构持仓量过高，只要能够证实“属于套期保值头寸”，CFTC也会睁一眼闭一眼。

　　不过，上述接近CFTC处罚案例的人士透露一个重要细节，即2011年1-2月正值全球棉花期货价格大幅上涨，而CFTC调查发现顺生投资公司在美国棉花期货的总头寸接近全球棉花期货期权总持仓量的1/8，所对应的市值超过5.1亿美元，“在CFTC加强打击农产品过度投机力度的趋势下，不排除CFTC将顺生投资公司棉花期货持仓超限视为过度投机。”

　　他透露，在调查期间，CFTC曾要求顺生投资公司将棉花期货持仓头寸降至最高持仓规定以下。该公司也曾给出超限的理由，主要是基于跨市套利交易等投资策略所建立的套期保值头寸。

　　所谓跨市期货套利交易，指交易者在两个或两个以上的期货交易所，以相反买卖地位交易同一种商品，赚取两个交易所报价之间的差价。由于跨市期货套利交易投资规模庞大，投资机构一不留神，就容易触及持仓上限规定的监管红线。

　　“以往投资机构向CFTC解释持仓超限的理由，多数是计算套期保值头寸时出现失误，CFTC也就要求投资机构在规定时间降低持仓至最高上限内，不大会启动罚款程序。”在上述人士看来，触发这张罚单的导火索，是去年7月当棉花价格降至1美元/磅期间，CFTC再度发现顺生投资公司在2号棉花期货单月持仓超限143手。这被CFTC认为是投资公司借助交易所

　　的宽松监管，多次利用高持仓涉嫌操纵棉花价格。

　　“毕竟，CFTC监管压力变重了。”一位投资美国ICE棉花期货的国内金融机构人士所说的监管压力，即去年10月CFTC表决批准大宗商品市场交易持仓上限新规，将在今年10月12日生效。新规生效前，CFTC必须向投资者证明自身严格执法的“态度”。

　　知情人士透露，CFTC向顺生投资公司与葛卫东开出罚单前后，摩根大通集团旗下摩根大通银行与花旗银行及其子公司，也分别收到60万美元、52.5万美元的罚单，处罚理由同样是两家投资银行在美国棉花、小麦期货的持仓头寸屡屡突破持仓上限规定。

　　跨市期货套利“受挫”

　　面对CFTC开出的罚单，多数接受采访的国内期货投资机构的脸色除了难以理解，还有“心有余悸”。

　　他们最大的顾虑是，顺生投资公司向CFTC所做的持仓超限辩解——基于跨市套利交易等投资策略所建立的套期保值头寸，得不到CFTC认可，等于跨市期货套利交易的“监管风险”被急剧放大。

　　随着中国成为全球棉花最大的进口国和消费国，越来越多国内用棉企业与投资机构通过跨市期货套利交易，捕捉美国（棉花主要出口国）与中国两地棉花供需关系的瞬间变化，利用信息不对称，在郑州交易所与美国ICE交易所分别反向下单套取两地棉花价差利润。而跨市期货套利面临的最大监管弱点，是这种交易是在两个期货交易所完成，涉及套期保值的持仓头寸不够清晰公开。一旦CFTC以国内投资机构在美国ICE交易所棉花期货持仓规模是否超限，作为过度投机的依据，国内投资机构不得不吃“哑巴亏”。

　　“一旦国内投资公司决心抗辩CFTC启动持仓超限调查，就必须公开其在美国ICE与郑州交易所的跨市期货套利全部持仓头寸与交易明细。交易信息的过度披露，又增加新的市场风险——来自境外投资银行与国际农产品交易商的狙击。”一位国内期货投资机构人士直言，由于年初市场传闻江西铜业等国内铜企在伦敦金属交易所（LME）建立大量期铜空单，一度引发嘉能可等国际交易商反向逼空。

　　在他看来，持仓超限监管与信息披露隐患之间，目前难以找到一个平衡点。

　　在多数美国金融机构眼里，当顺生投资公司通过跨市期货套利交易，一度控制ICE棉花期货约1/8期货期权持仓总量，并建立5.1亿美元持仓市值时，其任何买卖举动都将引发棉花期货价格剧烈波动，冲击力不亚于“过度投机”。