2012年12月28日，迅捷环球控股有限公司（下称“迅捷环球”，540.HK）在港交所网站披露了预览材料。今年1月15日公司将在港交所正式挂牌交易。

　　公司共计发行1.5亿股（视超额配股权而定），招股价0.58~0.82港元，预计募资净额约为8000万港元。

　　新年港股新股市场认购气氛热烈。迅捷环球1月8日认购结束，初步获得超购426倍，冻结资金达53亿元，成为港股近一年多来超购倍数最高的新股。有市场人士认为，迅捷环球之所以获得如此高的超额认购倍数，主要因为公司募资额较少。

　　迅捷环球主要为多个品牌(如佐丹奴、Baleno及Armani Exchange)提供产品设计、采购、订单管理等供应链服务。其中佐丹奴是公司最大的客户，2012年上半年为迅捷环球贡献了70.1%的收入。

　　但值得注意的是，迅捷环球近年来主营收入增速明显放缓，同时上游成本上升将给公司造成较大压力。公司未来向零售方面发展，有可能与佐丹奴等造成竞争，导致其与大客户的合作关系受损。

　　主营增速放缓至-10.8%

　　迅捷环球有两部分业务，分别是服装供应链服务以及服装零售业务，其大部分收入来自前者。2009年~2012年上半年，公司收入分别为8.3亿、11亿、11.6亿、4.4亿港元，其中来自服装供应链分部的收入分别占96.2%、96%、95.8%及94%。

　　什么是服装供应链服务？据招股书介绍，该类业务的业务流程与营运模式与服装OEM(定牌生产合作，俗称“贴牌”)相类似，但更侧重产品的设计开发、原材料采购、物流安排等服务。

　　从业务描述来看，这种服装供应链服务更像一种“高级品牌代理商”。迅捷环球本来在东莞及惠州分别有两处用于内部生产的厂房，但在近年分别出租给第三方，并于2011年底前全部终止自身内部生产工作。公司只负责设计、管理及物流等工作，生产则由第三方负责。公司解释称，此举可以避免固定成本及员工成本的上升，优化资源配置，实现经济利益。

　　但事实上，2009年~2012年上半年，公司服装供应链分部的收入增速分别为32.6%、5%、-10.8%，增速明显放缓，而销量分别为1780万件、2500万件、2380万件及1040万件，可见其销量自2011年后开始下滑。

　　我们据此计算，公司2009年~2012年上半年服装供应链服务产品单件均价分别为44.9元、42.3元、46.9元和40.3元，并未出现大幅上升。

　　这组数据意味着，公司上游成本的上升没有向下游客户传导；或者公司对于成本的控制导致上游客户削减成本，使得生产的服装质量下降。

　　另一个值得考虑的问题是，公司放弃了代工生产，这本是中国内地企业的擅长之道，未来公司的核心竞争力将很大程度取决于公司的设计开发能力，而这偏偏是中国企业历来所缺乏的。更值得担忧的是，公司的品牌客户们本身就不缺乏这种能力。

　　七成收入依赖佐丹奴

　　值得注意的是，迅捷环球的发展来自于股东佐丹奴的鼎力支持，其患有严重的大客户依赖症。

　　过去几年，迅捷环球来自服装供应链服务分部的收益分别占总收益的约九成半水平。且迅捷环球服装供应链服务分部的客户十分集中，2009年至今，其客户数量削减一半至40家，前五大客户占分部收入的91.8%。其主要客户则有佐丹奴、班尼路、Armani Exchange。

　　其中，佐丹奴一直是公司最大客户，2009年~2011年上半年，其贡献占公司总收入的63.6%、55.9%、63.5%。2012年上半年，佐丹奴为迅捷环球带来订单收入3.13 亿元，占其总收入的七成。可见，佐丹奴对迅捷环球营业收入的影响程度。

　　另外，迅捷环球表示，与佐丹奴在2011年签订了不具法律约束的合作备忘录，未来5年佐丹奴每年向公司的采购额将不少于5亿港元。

　　值得注意的是，尽管迅捷环球声称佐丹奴是独立的第三方客户，但佐丹奴同时也是迅捷环球的股东，佐丹奴在迅捷环球上市前后分别持有其6.46%及4.85%股权。

　　募投发展零售或造成竞争

　　尽管迅捷环球的服装零售业务只占收入的5%左右，但公司却计划将77%的募集资金投入到服装零售分部中，主要用于拓展“Unisex”等自家品牌的独立零售网络，以提高集团盈利空间。

　　从收入构成来看，尽管占比较小，但公司的零售业务2012年上半年收入增速达17%，比服装供应链服务业务表现要好，同时该业务的毛利率也更高。

　　但是，随着零售业务的增长，如果佐丹奴等客户认为公司零售业务对其造成威胁，减少订单，对迅捷环球的服装供应链业务也将造成影响。

　　对于此问题，公司解释称，两项业务分别由两个独立团队管理，不会互相干涉。另外，公司自2004年成立起就与佐丹奴合作，并同时发展零售业务，并未产生竞争。

　　但不容忽视的是，直到2011年迅捷环球的零售业务也仅有数千万元，对佐丹奴数十亿元的规模不构成威胁，如果未来迅捷环球的零售继续保持增长，其带来的潜在竞争，可能使公司和佐丹奴的合作关系受损。