上周五，中国人民银行公布了每日进行的新流动性操作（过去的流动性公开市场操作是逢周二周四进行的），这激发了市场的揣测——究竟新流动性操作对中国货币政策意义何在。历史上，人民银行是通过调整存款准备金率和公布存贷款利率来设定市场利率水平的。

法兴银行经济学家相信，这是利率市场化改革的重要一步，人民银行将增加利用流动性操作和回购利率来指导政策利率，而不是通过规定存款准备金率和存贷款利率。

野村证券经济学家张智威提出了一个稍微不同的观点。他表示新流动性操作的主要目的是，更好地管理每天的流动性，因为现在的公开市场操作只在周二和周四进行，这限制了管理的灵活性：

新的政策工具将使流动性管理更具灵活性。此外，我们认为，人民银行可能正在担心，在中国高度杠杆化的经济中潜在的流动性风险。因此，央行在中国新年前采取了行动，因为节假日一般会使流动性变得紧张。

这是相当重要的，因为中国的信贷在2012年呈现了不寻常的高增长——政府公布的总信贷增长，或者叫“社会融资总量”（包括一些非银行融资），在2012年增长了23%，相比之下，2011年下滑了8.5%。

但中国银行业自己并没有增加贷款的数量；银行贷款占总信贷供给的比重在2012年底下跌到历史低位，如下图所示：

（绿线代表存量，黑线代表流量；左图显示贷款占总信贷的百分比的年度变化数据，右图显示了季度变化数据）

Bernstein研究中心的Michael Werner认为，中国银行业行为的改变，部分是因为存款利率的改变，存款利率的上升使存贷款的息差收窄了。

Werner还认为，国际银行监管准则的变化（巴III），和新出现对风险调整后的资本回报率的追求也是原因之一：

因为存款利率的波动上限变宽了，融资成本也上升了，银行业（尤其是国有银行）不再愿意给国有企业提供慷慨的低利率贷款了。在2012年下半年与中国银行业人士会面的时候，我第一次听到国有银行谈及风险调整后的资本回报率目标，这是过去几年只关心市场份额和贷款增长目标的国有银行的巨大进步。

过去一直能从银行获得具有优惠条款贷款的国有企业，现在却无法获得这些贷款了，这是多么有趣的一件事。这可能是为什么非银行贷款出现大幅增长的有效解释之一。

当与中国去年的经济规模和经济增长率相对比，总信贷的增长幅度将令人更加惊讶。

中国现在需要接近3万亿的信贷才能产生1万亿的经济增长！

下图给出了相对与名义GDP，中国总信贷存量的比重。

（2009年信贷狂欢后大幅飙升）

Werner写道：

从信贷增长转化到GDP增长的角度看，2012年是转化效果最差的年份之一。在2012年，中国信贷供应为15.6万亿，而名义GDP却只增长了4.6万亿。这意味着2012年每一元的信贷供给，只能产生0.30元的经济增长。这是除了09年上半年到10年中国通过大规模财政和货币刺激维持增长的年份以外，历史上转化率最低的水平。

这使我们严重怀疑，中国政府是否真的准备打压影子银行融资活动。而张智威则预期，在人民银行和其它相关部门的严厉言辞以后，中国政府正准备打压影子银行。

一方面，影子银行融资活动对整体经济增长的影响效果是有限的，如下图所示：

（左图显示，信贷对GDP增长的乘数出现了大幅下滑；而右图显示，银行贷款对GDP增长的乘数虽然也出现了下滑，但下滑幅度相对较低——这可能意味着贷款对经济增长的贡献远大于影子银行融资）

另一方面，可能因为上面提及的一些原因，今天中国银行业已经不大可能扩张它们的信贷供给了。

所以，今年信贷需要增长多少才能令GDP的增长幅度让所有人满意呢？Werner相信，虽然中国官方设定了7.5%的经济增长目标，但是中央政府可能更希望看见8%的增长。

实际上，如果信贷和经济增长的比率继续保持2012年的水平，同时政府对银行信贷增长设定一个隐含的上限（一般认为，官方的信贷增长目标是存在的，只是不再公开公布罢了），那么Werner预期，非银行信贷（包括债券），将不得不大幅增长。

假设2012年的贷款增长规模为8.5万亿元，而信贷与GDP的转化效率维持在2012年的水平（29%），为了令2013年的GDP增长达到8%，非贷款的信贷增长将必须从2012年的增长25%，加速到增长33%。

各种信贷都是有成本的。中国的融资成本占GDP的比重在2002-2009年一直维持在10%左右，但2010年起却出现了大幅的飙升，去年达到14.3%的历史新高，如左图所示：

右图却显示了，信贷利率上升可能只是总体融资成本上升的一部分原因。成本的上升可能更多地因为总体债务负担的增加。