美银美林大中华区宏观经济研究部 陆挺 , 胡伟俊

　　过去的2012年，是不平静的一年。经济方面，从年初的普遍乐观，到春夏之交的急转直下，再到夏秋之间的政策发力，最后到年底的启稳反弹。不夸张的说，对于以预测经济短期波动为职业的投行经济学家而言，2012年是过去几年中最困难的一年。政治方面，从年初的重庆事件，到年中的重重迷雾，再到年末的尘埃落定，以及随之而来的新一届中国领导人所表露的政治姿态，都令外界的揣测此起彼伏，从未停歇。
 
　　站在时序更迭的门槛上回望，政经过去一年的起落，令人目不暇接。而诸多事件所包含的意蕴，恐怕需要更多的时间才能充分显露。但有一点恐怕很清楚，那就是在后人的历史记忆中，2012年将作为不平凡的一年而被记住。
 
　　2012年，海内外经济金融领域所发生诸多事件，对中国资本市场也产生了深远的影响。海外方面，欧央行频繁出招，特别是行长德拉吉在8月“竭尽所能 (whatever it takes)”保卫欧元区的评论，成为2012年国际金融市场的转折点，其获选FT年度人物实属实至名归。同时美联储也在9月推出QE3，对全球资产和商品价格，进一步推波助澜。美国房地产价格的企稳回升，则令全球投资者对于美国经济的前景转向乐观。
　 
　　而在中国国内，金融领域的最大事件莫过于融资渠道从银行贷款的一家独大，到信托，债市的多元发展，同时理财产品也日渐成为银行存款越来越重要的替代。加上央行在2012年进一步扩大了存贷款利率的浮动区间，并将货币政策的重心逐渐向银行间利率转移，显示利率市场化正在稳步前进。由于资金能够在不同市场间流动，这一系列的发展，无疑同时对股市，债市，房市等一系列市场的估值水平产生了重要影响。
 
　　基于上述的回顾，展望2013年的市场，就不得不从三个维度来观察：经济，海外，改革。
 
　　在经济领域，我们既需要考虑短期内周期性的因素，也需要考虑长期经济基本面的特征。 对于海外经济也是如此，既要考虑短期事件如美国财政悬崖的影响，又需要考虑到当前全球经济所处的后危机复苏的背景，更需要考虑全球经济重心由发达经济体向新兴市场转移到环境。
 
　　对于改革，则需要考虑新一届领导人，如何在经济增速下行，过往的改革红利将尽，社会矛盾有所激化，生态环境逐渐恶化，国际局势日趋复杂的大背景下，将如何继往开来，制定战略，在新的十年内展开新一轮改革，进一步释放中国经济增长的潜力，并缓解社会内部日渐淤积的深层次矛盾，在政治，经济，民生，国际关系等诸多方面取得突破。
 
　　对于2013年的经济，用四个字简单概括，就是“前高后低”。对于2013年上半年，我们认为中国经济将延续从2012年底开始的复苏趋势。经济增速进一步回升，企业盈利大幅反弹，通涨压力仍在低位，政策继续维持宽松。整体而言，经济基本面对于资本市场的影响将保持正面。但从2013年的下半年开始，不确定性或将有所上升。经济增速将略有下降，企业盈利增速再次放慢，通涨压力日渐显现，宽松政策逐渐退出，而当局对于房价上升的容忍度可能下降。与此同时，资本市场对于地方债，理财产品，过度投资，产能过剩等问题的一系列担心又将浮出水面。

　　2013年上半年经济上行的动力，主要来自以下几个方面：去年一季度较低水平导致的有利的基数效应，政策刺激的滞后效应，同时需求和大宗商品价格的回升，也令企业产生回补库存的需求。因此，中国经济的增速，在经历了八个季度的下滑之后，将在2012年4季度后进入2-3个季度的回升期。但是，本轮反弹更多的是由于周期性的因素使然，中国经济的潜在增速仍在下降轨道中。到2013年下半年，当这些周期性因素的影响逐渐淡出后，我们预计中国经济增速将重新下行。
 
　　2013年在经济领域有三个风险值得关注：房价，以信托和理财产品为代表的“影子银行”，以及地方政府投资。
 
　　首先，目前房价正处于上升通道之中，由于其长周期的属性，房价在2013年极大可能仍将继续上升。但一旦房价涨幅过快过大，将引起政府新一轮的调控措施，如同过去几次房价调控一样，将对资本市场产生不利影响。
 
　　其次，虽然“影子银行”作为中国现存金融体系的有益补充，对于资本配置有着积极正面的影响，而且宏观风险有限。但作为新生事物，其微观监管肯定存在缺失之处。如果微观审慎出现的问题，被监管当局和市场上升为宏观层次系统性风险，那么相关政策将再度收紧。而对“影子银行”的打压，则将对经济层面的流动性产生影响。
 
　　最后，新一届的地方政府，下车伊始，传统上将有一轮固定资产投资的热潮，再加上“城镇化”的春风，更是蓄势待发。但是，对于地方债务和产能过剩的担忧，将使北京对于这一波投资热持谨慎的态度，并导致宏观政策由宽松将中性切换。
 
　　至于海外，不确定性则更大。过去三年，国际金融市场总是在年初充满希望，但到春天则每每失望。而2012年底备受市场关注的美国财政悬崖，结果再次出人意料，可见预测之难。但海外对于中国经济的影响越来越大，不论在贸易，资金流动，人民币汇率，投资者情绪，以及由大宗商品价格所影响的库存变化，均与中国经济的短期波动息息相关。2012年上半年的经济下滑，很大程度就由国际因素在主导：一方面贸易增速大幅下滑，一方面大宗商品价格下降导致企业大规模去库存。
 
　　展望2013年，在后金融危机的大背景下，我们认为全球经济仍将在一个和2012年类似，比较低的水平运行，全球经济作为一个整体仍难有惊喜。但是，欧央行美联储的政策支持，日本也转向更为积极的经济刺激计划，加上新兴市场经济逐步回升，令下行风险已大为减少。财政悬崖的新进展，美国房地产市场和劳动力市场的动态，欧元区特别是西班牙的情况，将是新一年市场关注的重点。
 
　　展望改革，我们和市场一样，对新一届中国领导人报以乐观的态度。但是，我们不认为，2013年将和1994年一样，作为改革之年进入中国历史。更有可能的时候，作为拥有10年任期的领导人，将任内的第一年主要用来磨合班子，并在一些容易推进的领域逐步试水。深入的结构性改革，可能是接下来几年，甚至是下一个五年任期的任务。
 
　　整体而言，我们认为，2013年，将是改革的小步前行之年。同十八大文本和新领导人所透露的讯息一样，低调稳进，可能是新政府所采取的节奏。因此，目前市场可能对于新一届政府在短期内地作为寄予了太高的期望，但我们认为，在执政初期，从一些阻力较小，容易收功的领域开始，有其积极的意义。迈小步，不停步式的改革，有助于缓解广大社会阶层对于改革停滞的焦虑感和无力感，又不至于和主要利益集团在条件不成熟的时候直接碰撞，导致统治精英阶层内部的分裂。一个可以尝试的领域，就是对已实行30年的计划生育政策进行较大的调整。顶层设计方面，新领导层已经决定改进我国的劳教制度。应该说改进乃至彻底废除劳教制度是我国司法改革的最佳突破口，将会在很大程度上提升民众对于新领导集体的信心和认同。
 
（注：本文仅代表作者观点）