调研目的
　　我们在近日调研了三友化工，与公司董秘，粘胶生产管理人员等就公司经营、行业现状、募投项目进展等进行了交流和讨论。调研结论

　　粘胶短纤成本控制业内领先;产业升级由品质向品派进军实现
　　公司粘胶短纤总产能达到45万吨，规模业内领先;根据投产时间和技术划分，粘短生产线分为三大块。第一块产能17万吨，包括6条生产线(含1条试验线)，为公司早期投产装置;
　　目前除生产大宗产品(洁净高白，高白细旦等)，还根据客户需求生产差别化纤维，主要为染色丝、阻燃丝、高白无纺布用丝等。12年差别化丝占到老生产线总产量一半左右，公司多种差别化丝享誉市场多年，有较高市场占有率，如阻燃丝占到美国市场一半左右的份额。目前公司还开发出高湿模量纤维(Modal纤维)，品质可比肩于兰精产品，具备量产条件，根据市场开发进度，公司计划年内改造一条3万吨老线生产Modal纤维。
　　公司粘胶短纤第二块产能12万吨，为2×6万吨/条生产线，规模国内领先，人力成本和能耗相比国内2~3万吨/条生产线具备明显优势，主要生产大宗的洁净高白和高白细旦等纤维品种。第三块产能即为最新投产的2×8万吨/条生产线，单套规模最大，目前正处于试生产状态，运转良好，正常生产后将比前面6万吨生产线更具成本优势，预计4月份后转固正式投入生产。

　　公司的技术成本优势除规模上外，还体现在对原材料利用上。粘胶短纤原料主要为棉浆粕，而棉浆粕价格高昂，严重影响粘胶企业效益;公司很早就开始探索使用木浆和竹浆等劣质、低成本浆粕。目前公司使用原料基本摈弃高昂的棉浆粕原料，以木浆粕等原料为主，即可使用国外品种较好的木浆，也掺加国内低价品种略差的产品，明显降低了公司生产成本。同时，公司管理人员对浆粕原料价格波动十分敏感，对原材料库存掌控很有心得，也帮助公司降低了生产成本。在创造规模优势，实现成本控制的同时，公司较好保持了产品品质，普通粘胶产品售价较同类产品高300-500左右，产品依然供不应求;公司生产线一直保持高开工率，低库存状态。 

　　公司作为国内粘胶行业的领先企业，进一步提升产品价值体系是必然需求，参照兰精创立的Modal、Tencel品牌，公司也计划建立自有品牌，提升产品内涵，目前公司已为自产的竹纤维设立了“天竹”品牌。作为传统制造业企业，在消费品市场成功创立自有品牌，公司还有较长道路要走;不过我们十分看好公司的品牌化战略，这是国内制造业实现升级的必由之路。

　　棉价高企刺激粘棉替代;美棉减产预期催动外棉上涨，粘胶价格随行

　　12年纺织业内外需求不振，上下游行业均运行艰难;化纤行业发展放缓，全部化纤产量相比11年增加约11.2%，涤纶仅增加9.4%，而粘胶短纤产量249万吨，同比增加约32%，大幅超过其他化纤增速。粘胶产量大涨主要由于棉粘价差较大，纺织企业弃棉用粘导致。12年外棉价格大幅下滑，而国家为保护棉花种植，提高收购价，创造了内外棉价巨大价差鸿沟;同时对棉花进口实行配额制和滑准税，国内棉纺企业使用棉花成本大幅上涨，出口产品竞争力大幅下滑，为改善成本压力，纷纷改用粘胶短纤。

　　 国家为保护棉花种植业，我们预计将继续维持2万/吨上下作为棉花价格底线，目前棉花价格对粘胶短纤约5000元的价差将继续刺激粘胶对棉花的替代效应，粘胶需求将持续看好。根据美国棉花总会的最新报告，今年美棉种植面积预期减少26.8%，预计美棉产量将减少24%左右;根据我们前期粘胶动态报告的研究结果，撇除中国外全世界的棉花库存/消费比处于历史的低点，外棉价格有较大的上涨趋势，粘胶短纤价格将随外棉价格上行，对粘胶行业形成利好。

　　循环经济优势集跬步至千里
　　公司通过循环经济建立了四大业务板块(纯碱、烧碱、粘胶和有机硅)的有机联系，实现了产业链的上下游一体化，规模化，集约化。公司的纯碱业务通过浓海水淡化，实现了原盐资源的低成本，今年浓海水淡化项目将增加20万吨处理能力，进一步降低纯碱成本;而烧碱突破氯碱平衡，实现满产满销;氯资源供应有机硅，降低原料成本，增强了有机硅业务的竞争力;粘胶业务的能源消耗来自备电厂，低压蒸汽的有效利用极大降低了粘胶生产成本;总体上公司达到了降本增效，增强了盈利能力。循环经济对公司的贡献在点滴之间，最终集腋成裘，极大增强了公司在行业中的竞争力。

　　盈利预测
　　我们看好粘胶价格反弹，以及循环经济给公司带来的竞争优势，略上调盈利预测，预计公司13-15年每股收益为0.34，0.45和0.56元，维持增持评级。