中国光大证券宏观分析师 钟正生

　　近来市场上对美元升值的前景开始有了较多讨论。触发这一讨论的催化剂，正是美联储内部有关今年底之前提前结束QE的纷争。不过，再深挖一层就会发现，近来美国经济平稳复苏的势头才是联储讨论提前结束资产购买，市场开始憧憬美元升值的根源所在。所以，评估美国经济复苏的动能和可持续性，对于预判美联储的下一步政策部署，对于谋划美元升值背景下的资产配置，均具有十分重要的意义。
　　
　　那么，如何评估美国经济复苏的动能和可持续性呢？

　　可从三个维度来展开分析：一是不仅要看GDP总量，还要看GDP构成。这样就可以判断出，是政府部门在补漏子，还是私人部门在加杠杆。二是不仅要看经济增长，还要看就业改善。就业是经济的滞后指标，但就业改善是经济进一步增长的必要前提。对私人消费在经济总量中占七成的美国来说尤其如此。三是不仅要看当前的政策应对，还要看未来的政策空间。政策一时快马加鞭固然能让经济冒冒泡，但政策后劲不足也会让经济现原形。

　　先看第一个维度。去年4季度美国经济意外收缩，但经济自主增长动能明显增强。去年4季度美国GDP修正值年化增长0.1%，是 2009年以来的最差表现。其中政府支出减少和私人库存投资降低分别拖累经济1.38和1.55个百分点，是经济意外收缩的主要推手。不过，前者可能受自动削减支出机制担忧所累，因政府在开支上愈加缩手缩脚；后者数据波动性向来较大，要等修正值出来后再进一步观察。

　　不过，不应被美国经济即将陷入“衰退”的表象所吓倒。私人消费支出，尤其是私人固定资产投资在明显回升。私人固定资产投资回暖，可能标志着美国私人部门去杠杆过程已基本结束（去年下半年以来美国企业信贷市场未偿债务余额在GDP中的占比平稳回升，目前略低于53%）。美国经济增长的接力棒逐渐从政府部门转向私人部门手中，经济对政策刺激的依赖程度也相应降低。在1月末的FOMC会议声明中，美联储认为目前经济停滞主要受临时因素影响，对美国经济下行的担忧情绪明显缓解。可以说，正是私人消费和固定资产投资的抢眼表现给美联储吃了一颗“定心丸”。私人部门需求走强是美国经济复苏的最大表征，也是可持续复苏的根本依托。

　　再看第二个维度。最近数月，美国就业市场可用“风雨过后总有晴天”来形容。1月新增非农就业数不及预期，但去年11月和12月的新增非农就业数却大幅上调。2月美国新增非农就业数大幅升至23.6万人，失业率则降至2008年12月以来新低7.7%。过去4个月，美国平均每月增加非农就业岗位20.5万个左右，这释放了一个非常积极的信号。而更为高频的4周移动平均首次申领失业救济人数已降至35万以下（经验观察表明，如果首次申请失业救济人数稳定在37.5万以下，就表明就业市场雇佣需求强劲，未来失业率也会持续下降）。这些都佐证了最近一期美联储褐皮书中美联储对就业市场温和扩张势头的判断。

　　因此，说美国就业市场在恶化有点言过其实，目前只是改善得比较缓慢和有限而已。实际上，美国早已从“无就业复苏”蜕变为“低就业复苏”阶段。就业的温和扩张必将提振家庭的消费，并进一步撬动企业的投资，给美国经济带来必不可少的助推。值得关注的是，在上周公布的1月美联储会议纪要中，有一个非常显著的政策基调变化，即就业市场显著改善已不再是联储退出开放式QE的必要条件。这也从侧面说明，对于经济对就业滞后但积极的影响，美联储已有更为清醒和客观的认知。

　　从最后一个维度来看，也无需太过担心政策对经济的掣肘。美国财政政策收缩可能比市场预想得要温和，而货币政策调整可能比市场预想得要灵活。

　　货币政策上，目前美联储主要通过适时调整资产购买规模和构成，甚至只是发布一些倾向性言论，来应对经济数据上的短暂起伏。最近美国经济数据不太理想，美联储扩表步伐再度加速就是一例。在截至2月20日的两周内，美联储资产总额就增加近800亿美元，其中增持抵押贷款支持证券679亿美元。根本性的政策调整（比如终止开放式QE），至少要到财政政策不确定性大为缓解后才会成为现实。

　　财政政策上，上月底美国众议院通过临时延迟美债上限的议案，两党在美债上限谈判上取得积极进展。不过，两党纷争实际上已从会带来一次程度较重的冲击，转变为可能带来数次程度较轻的冲击。今年3月自动减赤机制正式开启，4月的新财年预算案表决，5月中下旬美债上限再度触顶，这些事件正在或即将冲击着资本市场的神经。但我们不用太过担心自动减赤机制带来的冲击。这一方面是因为在未来十年内，自动减赤计划并不会实质性削弱庞大的联邦政府开支（截至2013年9月的本财年，自动减赤数额仅为420亿美元，只占美国GDP的0.26%），另一方面是因为美联储也会在货币政策上未雨绸缪，避免产生宏观调控上“跛脚鸭”。所以，自动减赤机制行将重启，但大概率会以“缩水版”形式呈现。

　　简言之，美国经济复苏势头平稳，持续性有保证。这种保证来自于：在经历漫长而痛苦的去杠杆后，私人部门终于开始加杠杆；就业市场温和扩张势头未改，进一步助益私人部门加杠杆的持续进行；“缩水版”的自动减赤机制，相机抉择的货币政策将会限制政府部门缩杠杆的幅度。

　　美国经济平稳复苏对中国经济会产生什么影响呢？一个关键的传导链条清晰可见：美国经济稳健复苏→（美联储提前结束QE）→美元升值→中国资本外流加速→人民币资产缩水。这一传导风险看似颇为遥远，实则迫在眉睫。去年3、4季度中国资本账户出现逆差就已发出警示信号了。

　　也许大家会乐观地想，美国经济复苏了，中国出口也会改善，美元升值对中国国际收支的负面冲击自然也就降低了。也就是说，经常帐的改善也许会抵消资本帐的收缩。但我们熟知的中美经济一荣俱荣，一损俱损的格局可能正在发生改变。为解决美国经济的结构性问题，并重新抢占全球技术创新的制高点，奥巴马政府一直在不遗余力地推行重振制造业战略。如果这一战略取得成效的话，美国经济复苏对中国经济的溢出效应就会下降。此外，中国事实上采取的是盯住美元的汇率制度，在汇率制度上弹性不够。一旦美国走上强势美元之路，人民币有效汇率可能被迫升值。这会损害中国出口竞争力，令经常帐面临收缩压力。

　　美国制造业重振的新动向值得关注，人民币被迫跟随美元升值的风险值得警惕。美国经济平稳复苏背景下，中国国际收支恶化的风险及其给货币政策带来的挑战，可能是今年中国宏观经济形势演变中的一个大变数。

（注：本文仅代表作者观点）