作者为海通证券宏观高级分析师。

　　1-2两月中国出口大幅反弹，累计同比增速高达23.6%，但是工业增加值增速却只有9.9%，两者背离明显。外需的转好却没有带动工业生产恢复，库存的回补也较为缓慢，我们不禁疑惑，中国的出口去哪儿了？

　　我们对于出口高估的疑惑主要在于相比邻国，中国的出口过于靓丽。诚然海外经济的确延续复苏，但力度依然不强，从PMI指数来看，除美国外，欧元区、日本的增长依然较弱。事实上，从邻国出口数据的反映也是如此，韩国、台湾出口增速仅分别为-1.2%和4.9%。

　　我们认为中国强劲的出口数据可能存在高估，既有统计口径原因，也有企业通过虚构贸易、骗取出口退税的考虑，此外在跨境套利带来的资本流入也值得关注。具体而言：

　　第一，国内海关统计与境外数据存在较大差异。我们分别从G3和大中华区的进口金额增速重新估算中国出口增长，发现海关数据存在系统性高估。这既可能在于进、出口地区的不同企业报关存在时滞，也有最后一个季度国内企业为冲刺完成出口增速目标，高报出口的原因。

　　第二，企业存在虚构贸易得到出口退税的激励。2012年7月1日，为支持出口，财政部与国家税务总局进行了出口退税政策调整，扩大了出口退税的货物范围、放宽了生产企业的条件限制。我们猜测不少企业借道香港、或是通过保税区进行出口，以获取退税返还。从数据来看，2009年后，中国对香港地区贸易顺差大幅攀升，而近期数月进、出口增速均达到30%—50%，这或显示部分虚假贸易可能的确存在。

　　第三，资金存在通过跨境贸易实现套利的动力。尽管境内资本市场、房地产市场未必有很大的上涨空间，但海外流动性依然宽松，加上国内投资回报率的确高于香港市场（无论是基准利率、还是债券、信托等风险资产的回报率均是如此），这均增加了热钱借道出口流入境内的动力。

　　那这对于市场意味着什么？也许正如深圳近期爆出的“海水楼事件”，中国的真实出口数据也未必如官方数据反映的那么好。从影响来看，大致在两个方面：

　　第一，我们并不上调全年出口增速预测，依然维持增速10%不变。基于海外经济弱复苏、周边国家出口未同步大幅反弹的判断，出口上行风险不大，而目前扩大的顺差也不会增加人民币趋势性升值压力。

　　第二，境外资金借道贸易渠道，高频、大幅流入国内的影响仍需关注。目前中国央行通过正回购操作，在稳定利率基础上减缓资金流入冲击。向前看，中、美经济周期不同带来的双向跨境套利仍会存在，这也给央行宏观调控增加了难度：第一，下半年国内通胀压力上行，但美联储政策依然宽松时，中国境内银行间市场利率走高，会吸引境外资金回流，可能加剧经济过热风险；第二，境内大型企业可以通过香港市场低成本融资来投资国内资本市场，这种“套利交易”无疑增加了资产价格泡沫累积；第三，如果2014年美联储宽松货币政策出现逆转，未来境内市场也可能会感受到流动性紧张的压力。