瑞银中国首席经济学家 汪涛

　　自2月底以来，人民币兑美元出现明显升值。近期数据显示4月26日人民币汇率中间价与即期价双双再创汇改以来新高，年初至今升值幅度达1%，已接近2012全年升值幅度。同时，人民币即期汇率频频收于交易区间上限，反映升值压力依然强劲。相较于去年的疲弱走势（甚至一度出现贬值），近期人民币升值势头尤为明显——什么主导了人民币的升值？这一趋势会持续下去吗？

　　在我们看来，近期中国的资本流动从流出转为流入以及贸易顺差的扩大，是形成人民币升值压力的主要因素。

　　2011年四季度到2012年三季度期间，随着中国外汇储备积累速度大幅放缓，媒体普遍报道称中国出现大规模资本外流。许多人担心资本可能将继续大规模外流，从而严重影响中国经济的发展模式。不过，这一现象在2012年底发生反转。2013年1月份外汇占款大幅增长6837亿人民币，创下历史最高单月增幅；一季度外汇储备强劲增长1284亿美元，远高于去年四季度的260亿美元，接近2012全年1300亿美元的增幅。

　　为什么资本从净流出转为净流入呢？我们得首先分析其流出的构成和原因。中国的资本流动的大幅波动主要并不是外商直接投资的波动，而是非直接投资引起。外管局数据显示2009-2010年间净流入为1000亿美元，2011年仅流入280亿美元，2012年则转为净流出2120亿美元。造成这种大幅度波动的主要原因并不是被称为“热钱”的证券投资的变化，因为其流动规模被合格机构投资者制度及额度限制。相比之下，其他非直接投资的资本流动波幅要剧烈得多。

　　我们认为，造成资本流动发生波动的很大一部分原因是人民币汇率预期以及国内外融资难易程度发生了变化。

　　非直接投资资本流动变化的一个重要背景是取消强制性结售汇制度。这使得外汇资产得以保留在国内企业或个人手中、也就是“藏汇于民”，而企业或个人可以选择将外汇资产放在海外或境内，也让商业银行拥有更多外汇发放外币贷款。人民币在跨境贸易中的使用不断增加，也使得企业更易于在外币和人民币之间以及在国内外融资渠道之间进行转换。

　　更重要的原因是过去两三年市场对人民币汇率的预期出现变化。此前强烈的稳定升值预期逐渐出现了分歧，贬值预期也不时地主导市场。中国经常项目顺差的不断下降是市场对人民币汇率大幅低估的信念改变的主因。而2011年底到2013年三季度期间，中国出口增速不断放缓、人们对中国经济硬着陆的担忧、以及市场风险的全面上升，使得人民币汇率不时出现贬值压力。

　　国内外融资的难易程度以及成本差异也对过去几年非直接投资资本流动产生了一定影响。2010和2011年间由于国内信贷条件收紧而境外资金价格较低，中国企业境外贷款规模出现增长，尤其是从香港银行贷款。这些企业在境外市场发行债券的规模也有所扩大。而2011年下半年到2012年底，中国政府收紧了外债管理，市场大多数时间里也呈现人民币汇率的贬值预期。在两个因素的作用下，中国企业的对外负债规模有所下降，而银行的对外贷款则增加。

　　2012年四季度以来，随着全球风险偏好改善、中国经济企稳以及人民币兑美元即期汇率再度走强，外汇市场上的人民币汇率预期也有所改善（事实上，目前人民币无本金交割远期市场上人民币对美元汇率的折价体现的主要是美元和人民币之间的息差，而非人民币贬值预期）。受此影响，我们估算的非直接投资资本流动继2012年后三个季度连续大幅流出超过1000亿美元后，于2013年一季度出现回流，流入规模约为810亿美元。最新的国际收支数据也显示2013年一季度经常项目、资本和金融项目重现“双顺差”格局。外汇资金的重新流入给人民币汇率带来了一定的升值压力。

　　另一方面，近期贸易顺差的再度扩大也是人民币升值压力的来源之一。自2008年全球金融危机以来，中国的贸易顺差不断下降，周期性和结构性因素都起到了重要作用。从周期因素来看，全球金融危机爆发后，中国的内需受到政府经济刺激方案和信贷扩张的支持，增长要强于受累于全球经济疲软的外需。从结构因素来看，过去5年里人民币兑美元汇率升值了11%左右，按贸易加权汇率升值了19%左右，而由于国内工资、土地价格以及其他成本涨幅均大于中国的贸易伙伴国，实际有效汇率的升值幅度更大。
　　不过，2012年下半年以来，由于内需复苏乏力，出口增速超过进口使得贸易顺差再度扩大。今年一季度出口表现继续强于进口，尽管3月出现小幅逆差，一季度贸易顺差仍达432亿美元，大幅超过去年同期的2.2亿美元。这也在一定程度上帮助推升了人民币升值预期。

　　在资本流入和人民币升值预期的双重作用下，近期人民币兑美元汇率出现了较强的上行压力。但是，从基本面来看，中国经常项目顺差占GDP的比重已经从危机前的10%下降到了近两年的2%左右。根据华盛顿彼得森国际经济研究所和国际货币基金组织（IMF）所倡导和采用的“宏观均衡法”测算表明，当中国的经常项目顺差达到其中期稳定水平，即GDP的2.5%到4%之间时，人民币汇率处于均衡水平。因此，目前已经很难再声称人民币汇率被低估。更重要的是，不仅中国高层决策者已经抓住了这一点，并且市场似乎对此也越来越认同，这意味着有基本面主导的人民币稳步升值的时代也许已经结，而资本流动对人民币汇率的影响会日益增强。

　　短期内，资本流入可能会使人民币继续面临升值压力。但由于全球经济仍存在不确定性且较为疲弱，加上近期美元的走强以及人民币实际有效汇率的升值，我们认为中国政府不会愿意让人民币进一步大幅升值。当然，在当前的国际局势下，让人民币显著贬值也不是明智的做法。因此，我们认为政府会让人民币兑美元汇率展现出更大的弹性，可能会很快扩大交易区间，从当前的+/-1%扩大至2%，从而增强市场力量在汇率形成中起到的作用。

　　如果交易区间近期扩大，短期受到升值预期的影响，人民币可能进一步升值。但从长期来看，鉴于中国出口面临的压力、其他币种相对美元贬值，浮动区间的扩大应该会为人民币对美元贬值创造空间。就今年而言，我们预计美元兑人民币汇率将维持区间震荡，不会有明显的单边走势，预计2013年底人民币兑美元汇率在6.2左右。

（注：本文仅代表作者观点）