中国民生证券研究院 管清友、李衡 

　　当前中国经济形势较为复杂，出现多个表面上相互矛盾的现象，存在“三个悖论”：首先，一方面一季度社会融资规模创下6.2万亿元的天量水平，流动性极为充裕；另一方面经济增长率回落至7.7%，低于市场预期。其次，一方面宏观指标并不差，固定资产投资增长和出口增长较为稳定；另一方面，微观指标（PMI、工业品价格、企业盈利）却显示经济较为低迷。最后，一方面房地产销售高速增长，房地产企业资金充裕；另一方面，房地产企业拿地、开工却极为谨慎。正确分析这“三个悖论”对于看清楚中国经济未来走势极为关键。

　　悖论之一：高社融低增长

　　一季度社会融资规模达到6.2万亿元的天量水平，流动性极为充裕。而另一方面，经济增长率回落至7.7%，低于市场预期。为什么会出现这个互相矛盾的现象？

　　从逻辑上的原因来看，对这一现象最为直接的解释是：经济增长对债务扩张的依赖加大。我们根据社会融资规模数据测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP 增量）自2009年之后明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，而2004-2008年该弹性系数仅在1左右波动。从2013年的债务扩张和经济增长态势来看，债务弹性系数仍然处于高位。由此可见，2013年一季度的债务高增长、经济低增长的现象并不是新现象，实际上2009年就已经出现。

　　债务依赖背后更深层次的原因是，债务利用效率降低、资金周转放缓、投资效率降低。我们认为，2009年前后的四个变化可以提供解释。第一，从基建投融资角度来看，2009年之前，财政收入和土地出让净收入均高增长，政府债务扩张能够正常运转，还本付息没有太大压力。但是，2009年之后，由于财政收入增长放缓、土地出让净收入增速下降（征地成本上升，并且中央对于土地出让收入制定更为严格的专项支出规定，例如保障房建设、水利建设等）、融资成本上升等因素，地方政府还本付息的压力显现，导致大量债务到期展延，从而占用大量资金。第二，从房地产业融资角度来看，2009年之前，全国各地房地产总体处于供不应求状况，房地产销售旺盛，资金周转较快。2009年之后，房地产市场出现结构性变化，一、二线城市房地产总体仍然供不应求，三、四线城市房地产供给泡沫逐渐显现（2012年以来更为明显）。房地产调控政策更为频繁，也加大了房地产企业资金周转难度。2011-2012年房地产企业出现了巨大的还本付息压力。第三，从制造业融资角度来看，2009年之前，制造业投资形成的产能基本上被旺盛的房地产需求和出口需求所消化。2009年之后，由于面临国际贸易市场份额瓶颈，制造业的出口需求增长放缓，内需方面则受到基建投资增长放缓和房地产开发投资增速放缓，制造业产能过剩问题凸显，导致资金周转放慢。第四，2009年“四万亿”投资计划实施之后，大量资金流入效率相对较低的国有部门和基建项目，从社会融资规模的结构上看，效率相对较低的民间投资获取资金比例下降，这也导致总体上的债务利用和投资的效率降低。

　　除此之外，流入国有部门的资金并未完全进入实体经济，导致资金在金融体系内部空转和社会融资规模的重复计算。例如，某企业获得1亿元低息贷款之后，将这笔资金投资于（可以通过资金运作规避监管）收益率更高的信托产品或者其他金融产品。那么，这1亿元贷款并未直接进入实体经济，对于经济增长的直接贡献为0，用于购买信托产品或者其他金融产品的1亿元也许进入实体经济（也许没有或者未完全进入实体经济）对经济增长产生贡献。在这个案例中，央行统计的社会融资规模为2亿元，但是真正对实体经济产生贡献的是1亿元（甚至可能更少）。这就造成社会融资规模的重复计算以及债务利用的低效率。目前，这部分资金的规模难以统计，也难以估算。

　　悖论之二：宏微观指标分化

　　事实上，宏观指标和微观指标的分化也不是新现象，只不过今年一季度分化更为明显。一季度，固定资产投资增长20.9%，出口总额同比增长18.4%，投资和出口增长总体比较平稳，但是微观指标（PMI、工业品价格、企业盈利）却显示经济较为低迷。

　　宏观指标和微观指标的分化在一定程度上也与债务依赖有关。由于债务利用效率降低、资金周转放缓、投资效率降低，造成企业盈利能力下降，并导致PMI等反映企业家信心的微观指标低位运行。

　　出口数据存在虚增，出口形势并不像数据所反映的那么乐观。根据海关总署公布，3月份中国出口总额同比增长10.0%，其中对香港出口增长92.9%。套利资金可能通过贸易渠道流入境内，导致对香港出口虚增。如果剔除香港出口，那么3月份中国出口额同比下降4.8%。根据我们对深圳国际物流企业的调研，3月份对香港出口的正常值估计为20-30%。按照对香港出口增长30%计算，3月份中国出口总额同比增长0.5%。事实上，3月份中国对三大经济体出口均出现负增长，对美国出口同比下降6.5%，对日本出口同比下降10.0%，对欧盟出口同比下降14.0%。由此可见，出口形势比海关数据所显示的情况更为严峻。

　　悖论之三：房地产高销售低开工

　　房地产方面的矛盾在于，一方面，房地产销售高速增长，房地产企业资金充裕；另一方面，房地产企业拿地、新开工却极为谨慎。尽管一季度商品房销售面积增速高达37.1%，商品房销售额同比增长61.3%，房地产开发商在投资方面却极为谨慎。

　　一季度，房地产开发投资同比增长20.2%（3月当月同比仅增长17.6%），增速比1-2月回落2.4个百分点；土地购置面积同比下降22.0%，降幅比1-2月份扩大3.4个百分点；房屋新开工面积同比下降2.7%，1-2月份为增长14.7%。造成这一矛盾的原因在于，“国五条”的出台加大了房地产市场的不确定性，并导致房地产开发商在拿地、开工、投资方面的观望。随着对“国五条”观望的结束，在充裕的资金推动下，二季度房地产企业拿地、开工、投资将逐步回升。

　　6.2万亿元社会融资规模：钱到哪去了？

　　从2012年一季度的情况来看，6.2万亿社会融资规模中资金主要流向基建领域和房地产领域。基建领域的资金聚集可以从基建投资高增长上得到印证。根据我们测算，3月份当月基建投资增长27.6%，远高于17.6%的房地产开发投资增速和19.9%的制造业投资增速。这也表明，市场严重低估了地方政府融资的能力。根据我们近期调研了解到的情况，地方政府借道企业（非平台公司）的融资渠道为基建投资获取资金。例如，地方政府以BT、BOT或者其他形式要求施工单位垫资进行施工、建设，并以财政收入为担保，施工单位据此获得贷款或者以其他方式融资。因此，即使银行表外业务监管政策趋严，地方政府仍然能够为基建项目获得稳定的资金。我们认为，财政部463号文（叫停了没有现金流支撑的地方政府BT项目）、银监会8号文、10号文、71号文等金融监管文件抑制了地方政府大干快上的投资冲动，但是不会导致基建投资增速大幅下滑。

　　从房地产领域来看，社融资金通过两个渠道向房地产企业汇聚。首先，银行对于房地产企业的开发贷款明显松动，一季度地产开发贷款同比增长21.4%，而去年同期为同比下降8%。其次，房地产销售额大幅提升，社融资金通过个人按揭贷款的渠道流向房地产企业。一季度房地产开发资金来源同比增长29.3%，其中房地产开发企业国内贷款同比增长19.8%，个人按揭贷款同比增长60.9%。

　　此外值得关注的是，中国金融监管政策趋严的预期导致本应在二季度进行的社会融资（主要是银行表外业务）提前到一季度进行。这意味着，二季度乃至下半年的社会融资规模将明显回落。但是从积极的一面来看，这也意味着，一季度的天量社会融资并未完全投入使用，其对实体经济的刺激作用将在二季度进一步体现出来。

（注：本文仅代表作者观点，管清友系民生证券研究院副院长、高级经济学家，李衡系民生证券研究院宏观分析师）