经济学初学者都知道宏观经济有两大手段：财政政策和货币政策。而过去五年的经济风云让我们知道：宏观经济还存在另一个不容易用模型阐述但是很重要的手段：信贷政策。

信贷政策（或者银行政策、金融政策）是指金融体系对于总需求的影响机制。当然，我们一直都知道总需求取决于央行利率以及家庭和公司面临的利率等。在金融危机之前，央行利率和借贷者所支付的利率之间的差额一直被认为是固定的，或者是内生于货币政策或者商业周期的。

而经济危机给我们上了一门宏观课：事实并非如此。譬如，要理解欧洲的现状，我们一定要理解信贷政策所扮演的角色。从本周的Free Exchange栏目的文章，我们可以知晓盖特纳和伯南克为何将“银行借贷渠道”作为货币政策传导机制中的重要变量。简单地说，如果金融体系的利率传导机制不畅，低利率是无法被传递至借贷者处的。

为什么欧洲现在陷入衰退？一些人激烈指责欧洲央行的紧缩货币政策。另一些人，比如克鲁格曼，激烈地诟病财政政策。克鲁格曼经常用下图来抨击欧洲央行前行长特里谢对财政紧缩政策的一味吹捧。

当然，货币政策和财政政策都难逃其咎。但是信贷政策可能比两者的作用更重要。目前困扰欧洲的信贷紧缩不仅是疲软增长或者希腊经济危机的内生结果，也植根于政策选择的权衡。2010年10月，在著名的多维尔海滨长廊漫步之后，萨科齐和默克尔决定改变对希腊或者更广义上的主权债务的“坚不可摧”的认知——持有这些债务的投资者可能会面临违约。2011年7月，“私人部门参与”计划成为了欧元区的官方政策：作为援助计划的条件，主权债务的持有者需要接受扣损。同时，欧洲银行管理局开始了“资本演练”：欧洲银行要开始第二轮压力测试，在压力测试中表现不足的银行需要提高资本率。但是由于这些银行不能从劣质主权基金或者泛欧洲基金得到融资，因此他们需要减少放贷。

欧洲央行行长德拉吉将“私人部门参与”计划称为“欧洲的雷曼”。2008年9月当雷曼倒下的时候，美国资本市场一个重要的假设——大而不倒——被否定了。这一假设本不该成立，但是一旦成立之后该假设的倒掉就会触发一场远大于初始坏账规模的恐慌和信贷萎缩。在欧洲，监管者一直给予主权债务零风险的评估，因此银行资本和抵押品中主要组成部分就是主权债务。而且，欧洲央行多少都依赖于资金充裕的国家的援助。因此主权债务的倒掉意味着银行业可以倒掉。在2010年10月和2011年7月西班牙、爱尔兰、希腊等国家主权评级纷纷被下调之后，主权债务不倒这一观念的瓦解使得主权债务息差崩盘，存款涌向周边国家银行；并且伴随着资本演练，一场毁灭性的信贷萎缩和衰退开始了。2011年，在主权债务危机的最坏影响尚未被感知到的时候，欧洲央行就已经承认信贷紧缩使得欧洲经济增长减少了两个百分点。信贷紧缩造成的冲击随后有显著增长，很可能超过了财政紧缩的冲击。

特里谢在鼓吹财政紧缩方面可能是错的，但是对于下调主权债务评级可能会带来毁灭性后果的警告却是正确的。确实如此，由于财政紧缩可能会降低公众信心，欧洲央行对于财政紧缩偏好并没有那么强烈；但是对于增援主权债务和保持其零风险评级的需求却显得极为迫切。政客们在这方面做得实在不少，随后他们在“私人部门参与”计划上略有收敛，但是对塞浦路斯的储户却变本加厉。欧洲央行已经竭尽其所能：去年秋天欧洲央行宣布对接受预算监督的国家的主权债务进行无限制支持，这帮助回降了主权债务息差。德拉吉日前表示，欧洲央行正在和欧洲其他机构商榷利用资产抵押证券来援助中小企业。一个可能的方法是欧洲投资银行（European Investment Bank）向欧洲央行借款来购买这些证券。

过去数年中我们了解了信贷政策对于经济增长的影响。那么这一影响如何建模呢？货币政策等宏观杠杆比较容易被建模，但是信贷政策不同：信贷政策更加广泛，也并非是一项政策那么简单。近年信贷政策紧缩的例子有巴塞尔协定中资本金要求变动、美国的房利美和房地美竭力减小资本繁荣期放贷造成的损失、承销规则收紧、Dodd-Frank对于援助计划的禁令、以及很多其他联邦和州政府对信贷供给的规定。在其他一些国家，政府提高了房屋预付金的要求，也加强了资本控制来减缓外国资金流入。而宽松的信贷政策例子则包括英国的贷款融资计划（Funding for Lending）以及美国的很多止赎减免政策。这些政策的部分效果提醒在了信贷息差中，另一些很难被察觉的部分则体现在了信贷的供求中。

理论上说，所有的信贷变动都可以被表述在宏观经济模型中。大卫罗默就开了一个好头。在本文128页、第5章“信贷市场扰动”中他将信贷扰动表述为在每个利率水平上影响总需求变动的息差。

伯克利大学教授德隆在他的论文《理解我们的对手》中，引用了奥利维尔·布兰查德的话：

当我们教授IS-LM模型时，我们将IS模型和LM模型中的利率赋予了同样的概念。但是，LM模型中的央行制定的利率需要被校正通胀影响之后才是IS模型中的利率。我们应当明白这两个模型中的利率是很不一样的。因此，我认为应当设定一个r，再定义一个rb，并在中间设置一个机制——设定一个银行系统来决定息差。

德隆对此做了进一步的阐释。

我们从一个简单的量化货币理论开始。有一种资产被称为货币。货币需求是由价格水平P乘以实际支出水平Y，再除以货币流通速度V；V与短期安全资产名义利率 i 正相关。

M = PY/V(i)

这一量化货币理论本身包含两个变量：货币和对目前商品和服务的支出。但是价格 i 是什么呢，它来自哪里呢？它指的是持有现金而不是购买债券所面临的机会成本。因此这里我们需要加入一个债券市场：从储户流入债券市场的钱应当等于政府支出减去税收再加上真实投资；其中r是长期真实风险利率。

S(Y) = (G-T) + I(r)

而长期真实风险利率和短期名义利率之间的差额来自于：通胀（π）、短期名义利率的预期变动（EΔi）、经济风险系数和风险偏好程度的商（ρ/τ）。

r = i + EΔi + ρ/τ - π

这一模型的经济意义是：央行利率和家庭与企业面临的利率之间的息差，与央行名义利率和经济整体风险呈正相关，与通胀程度和人们的风险偏好呈负相关。

对信贷息差模型更加理想的设定是，我们可以对影响息差的政策部分进行更为明确的定义。我们很难清晰地量化恐怖袭击、地震甚至风险偏好等的影响，但是我们应当尝试一下对政策部分进行更加清晰的模型阐述。