美联储史无前例地宽松政策和五年持续不懈努力，终于扶助美国逐渐走出全球危机泥沼，看到经济恢复的曙光，进而开始酝酿退出宽松政策。联储主席伯南克最近发出这一意向讯息当即引起包括全球债市在内的诸多资产价格调整。 
  
　　包括欧元区和日本在内的全球主要经济体10年期国债收益率上行，表明债市牛市已初步结束，而欧美等全球股市也可能因为融资成本上升而调整。 
  
　　美国最新制造业采购经理人指数下滑暗示经济恢复尚待稳固，失业率也还低于目标水平，庞大的存量购债规模，货币乘数依然还并未扩张，都使联储退出宽松政策尚待时日，但退出策略也需逐步实施，而非一蹴而就。 
  
　　不过，美国诸多高频经济数据改善，表明美国在这轮全球经济和产业失衡调整与竞争中正在赢得优胜，同时还伴随着高科技部门劳动生产率提升的支撑，这可能拉开美元新一轮升值趋势的序幕，进而对全球资本流动、资产价格乃至经济格局都产生重要影响。 
  
　　这对中国央行将是重大挑战，这不仅源于中国货币发行机制主要依赖于外汇流入，还在于中国潜在经济增速的下移。国际套利资本流出，以及中国各经济部门转向外币资产配置，将对中国金融系统和经济运行产生加速紧缩反应机制。 
  
　　因此，中国央行需要采取较为长期的应对准备，尤其要降低各经济部门转向外币资产配置倾向，并在经济债务杠杆扩大与国内外利率水平差距等方面进行权衡。
  
　　事实上，美国也面临类似的挑战与权衡。美国当前国债负担率已逾100%，如果联储退出宽松政策致使债务融资成本过高，美国经济恢复恐将半途而废。 
  
　　**考量QE退出** 
  
　　美国房地产市场持续向好，消费者信心提振，以及就业增加等诸多高频数据改善，逐渐奠定起美国经济恢复的有利基础，从而支持美联储未来适时采取逐步的量化宽松政策(QE)退出策略。 
  
　　考虑到目前联储成员对退出宽松政策意见尚存分歧，6月就调整资产购买计划的可能性很低，最早时点也在今年9月。同时，财政减支负面效应，推迟至9月的债务上限谈判以及就业市场恢复都需时日评估，联储年底启动调整资产购买计划的可能性相对高。  

　　鉴于美国楼市为主推动的经济恢复，还未引起美国货币乘数上升，且联储今年4月投放的基础货币和自身总资产已分别扩张至3万亿美元和3.3万亿元，均为2008年9月危机爆发时逾3倍，因此，联储全部退出如此庞大的资产规模并不现实，也非一蹴而就，需逐步实施。 
  
　　联储量化宽松政策与货币乘数趋势图

　　然而，伯南克仅初露退出宽松政策意向，美国乃至全球主要经济体的国债收益率已纷纷上扬。对美国来说并非坏事，其国债收益率上行也增强对其他市场流入美国的吸引力。 
  
　　不过，美国2012年公债规模已到16.4万亿美元，国债负担率更高至105%，远超国际公认的60%警戒线。如果以10年期国债收益率为基础来衡量的融资成本超过一定水平，存量债务的自我扩张将使经济难以承受，并可能阻碍美国经济进一步复苏。 
  
　　美国国债负担率和10年国债收益率关系图

　　这从1980’s以来美国公债与GDP存量之比和10年期国债收益率呈反向走势关系就能说明。尤其是2008年以来美国国债负担率急升，对应美联储推动10年期国债收益率连创历史新低，从而得以奠定美国经济逐步恢复的基础。
 　 
　　这也暗示出即使美国经济稳步复苏，联储退出宽松政策引起国债收益率走升的步伐及幅度，也需要考虑到美国公债负担率及其他经济部门资产负债表的修复情况。
  
　　美国今年一季度GDP季度环比折年率实际增长2.4%。据美国白宫今年4月对经济的预估，今明两年GDP名义增长分别为4.3%和5.1%；美国国会2月相应预估为2.9%和4.4%。 
  
　　当然，美国当前高企的国债负担率并非无法下降，克林顿时代就有修复，但该修复得益于联储1980’s末将联邦基金利率从9.8%降至3%和科技进步及经济全球化，推动1990’s美国经济录得4.3%的高成长。
  
　　综合来看，如果美联储快速退出宽松政策，过早过快减少国债购买和加息，就可能使美国重返经济衰退的境地；资产购买规模缩小，逐渐停止，资产到期不再投资，最后施行流动性回笼，以及加息等的缓慢退出步骤或为佳策。
  
　　事实上，过去30年来，每当联邦基金利率升超10年期国债收益率，往往会酿成美国本土或其他地区发生经济金融危机，譬如1970年代石油危机、1989年泡沫经济危机、1997年亚洲金融风暴、2001年互联网泡沫危机，以及最近次贷危机引发全球危机，概莫如此。
  
　　联邦基金利率和经济金融危机关系图

　　**美元趋势**
  
　　美国经济以逐步退出宽松政策为标志的恢复，不仅源于高频经济指标好转的短期支撑，还有劳动生产率恢复性增长、信息科技及军事革新等长期因素的基础，以及欧元区经济衰微，日本产业结构陈旧与人口老龄化的全球格局转变，这意味着美国经济在新一轮全球竞争中可能重占鳌头。
  
　　尤其是美国高科技部门制造业劳动生产率重新快速上升，2011年至175点，较2009年危机时升逾20点，还可能形成今后生产率“溢出”效应。数据还显示，制造业劳动生产率2011年和2012年及今年一季度分别增长1.4%、1.9%和3.5%。 
  
　　劳动生产率增长有极为重要的意义，这不仅在于劳动生产率与劳动力增长相加直接构成GDP增长率，还在于美国作为全球最大经济体和最重要货币拥有者，其劳动生产率上升产生巴罗萨-萨缪尔森效应，可能成为奠定美元指数新一轮上升的动能基础，并对全球经济格局和全球资本流动有着重要影响。 
  
　　如果我们将过去50年的美国长期劳动生产率数据进行平滑，可以发现其与美元实际汇率走势极为紧密，对美元指数的解释也非常有效。 
  
　　美国劳动生产率和美元指数关系图

　　当然，美国近来经济的向好，很大程度上得益于包括非美国居民购买推动的美国楼市价格持续上涨，以及其带来住户部门资产负债表的相对修复，并连带利及消费者信心和就业市场。统计显示，今年3月美国房价同比大涨10.9%，创2006年4月来最大涨幅，其中亚利桑那州凤凰城、旧金山和拉斯维加斯等城市房价都劲升逾20%。 
  
　　与此同时，美国2月个人储蓄率较去年同期下滑近1个百分点至2.6%，为2007年以来首次连续两个月低于3%。而且经济未来还面临财政减支带来的负面效应。 
  
　　因此，美国经济的恢复还有待进一步稳固，美元指数在经过漫长的筑底徘徊之后，在走升趋势上也很难就此一帆风顺。比如，周四美元指数从82.6点一路大跌至81点。 
  
　　**流动性冲击** 
  
　　尽管美国就业乃至经济恢复还不十分稳健，但积极效应正在逐步显现，且美国优于欧日等经济体的经济表现，使得联储未来退出当前非常规宽松政策将是大势所趋，这将导致全球资本回流，给包括中国等新兴经济体带来冲击。 

　　当然，这种冲击并非仅是负面的，也有积极作用。美国经济好转将改善中国经济外部环境，从而有助于中国出口增加。目前美国是中国仅次于欧盟的第二大贸易伙伴，也是中国对外贸易顺差的主要来源地。
  
　　然而，中国出口到美国的商品占对外出口总额比重已从2006年逾21%降至今年4月15%左右；4月中国出口同比增长14.67%，其中对美出口则下降0.1%。也就是说，美国经济改善来自中国出口商品的进口边际效应在趋弱。 
  
　　相对而言，美国退出宽松政策引发资本从中国流出效应更值得关注。这不仅源于国际资本可能减少流入甚至流出中国，还在于中国货币发行和货币创造机制极大程度上有赖于国际资本流入。 
  
　　要知道，今年前4个月中国金融机构新增外汇占款创达1.5万亿元人民币，其中一大推手就是美联储及欧日央行去年下半年来竞相推出量化宽松政策。这些政策一定程度上帮助了持续近一年的人民币贬值预期扭转和中国经济自去年三季度末以来的温和恢复。 
  
　　不过，鉴于上述1.5万亿元外汇占款增量中的一部分仅为套利之用，并未参与到实体经济之中。因此，这种套利资本撤离中国，对中国实体经济并非是致命损伤。 
  
　　但如果国际套利资本持续流出，连带人民币形成贬值预期，并与中国经济减速的市场预期交错叠加，可能使得住户及企业机构部门改变资产配置倾向，转而增持外汇资产比重，这将引发中国金融机构资产负债表缩减，进而对金融系统及经济造成加速紧缩反应机制。 
  
　　中国央行通过外汇流入来投放货币的既有发行机制也将会瞬间失灵，且投放人民币也难有作为；同时，中国各类资产，包括中国最为坚挺的楼市价格，也可能大幅下跌，更不用说当前就有下跌空间的中国股市。 
  
　　目前人民币贬值预期已在积累，即使人民币兑美元即期汇价近期还在不断走升，但其与离岸市场一年期美元兑人民币汇率的点差不断扩大，暗示市场贬值情绪正在升温。事实上，中国上市公司资本回报率下滑，也暗含中国有效汇率存在贬值的空间。 
  
　　中国上市公司资本回报率与人民币汇率关系图

　　**应对与挑战**

　　伯南克最近发出的退出宽松政策意向已引起全球资本的震动。其佐证之一为，尽管欧日澳等国此前纷纷降息，但以相应十年期国债收益率为代表这些经济体的融资成本不降反升，以及美国隔夜Libor下降和其他经济体隔夜Libor相对走升，推动美元相对走强。 
  
　　就中国而言，做好应对美国退出宽松政策准备十分必要。事实上，宽松政策退出效应已在中国市场显现，有信息表明有机构已增持美元。当然，中国外管局加强外汇流入管理新规及上市公司海外分红购回也是扰动因素。 
  
　　不过，人民币在2011年9月到2012年8月之间的持续贬值预期，为联储政策退出对资本流入中国影响提供了一个视角。数据显示，中国金融机构在彼时增持的外汇折合人民币高达1.2万亿元，占2011年9月金融机构国外资产余额的近四成。 
  
　　当然，中国央行现有3.44万亿美元的庞大外汇储备，但这是住户和企业机构部门换取人民币后“存”于央行账上资产，理论上也可随时再换回。而且中国目前如此庞大外汇储备对应的24.6万亿元人民币占中国基础货币投放余额的97%，这意味着短期内大规模外汇流失，很有可能造成中国金融体系的崩溃。 
  
　　因此，对央行来说，可以不在乎国际热钱不再流入，投资者对流动性的需求可以通过央行公开市场逆回购操作及短期流动性调节工具(SLO)等诸手段来满足，但必须重视市场对人民币币值的预期和信心。
  
　　以此视角看，中国央行在国际美元最近连续走强之时，依然通过人民币中间价引导人民币兑美元即期汇率走升，也有稳定人民币预期，而不追随非美货币纷纷贬值之功效。 
  
　　同时，中国央行在最近经济增长放缓和银行体系资金面紧张之时，尤其是本周四银行间隔夜质押式回购利率创下10%的近16个月新高，依然没降息和动用逆回购或SLO工具的讯息，暗示出保持人民币市场利率与国际市场利率的利差对人民币吸引力。
  
　　当然，人民币币值相对强势的维持，也有助于中国央行顺利推进扩大人民币使用范围的国际化进程。不然，中国央行在资本项目未自由兑换条件下艰难推进的人民币国际化工程，很可能功亏一篑。 
  
　　一个反面例证是：人民币在2011年9月到2012年8月处于贬值预期的时段中，香港市场人民币余额从6,273亿元高点下降到5,524亿元的低点。
  
　　不过，人民币兑美元逆主要非美货币贬值之势升值，将会降低中国外贸部门对外竞争力，最终人民币实际汇率将下降；而中国与欧美等国际市场利差的刻意维持，将使庞大债务成本难降低，从而制约中国经济恢复。