6月20日，交易员们纷纷慨叹“亲临了历史性的一刻”。这一天，银行间质押式回购隔夜利率飙涨至13.881%，隔夜回购最高成交利率也创出历史高点，达到30%。

　　这意味着银行间的“钱荒”已达到前所未见的程度，金融机构争取短期资金的战役已可以用“腥风血雨”来形容。与此同时，关于银行违约和基金爆仓的传言也开始流出，金融市场人人心悸。

　　然而面对这一切，央行却在冷静观望。在软下心解决银行的燃眉之急与狠下心让高杠杆资金自己在池子里消化的抉择之中，央行倾向了后者。

　　在此之前，市场一直琢磨不透央行近段时间以来的动作。6月19日，国务院总理李克强提出要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，这一表态终于让大家恍然。也因为“盘活存量”这一提法的少见，金融界普遍认为“李克强经济学”的货币思路已初现端倪。

　　可是，究竟何为真正意义上的存量？目前的存量资金有多少？又该通过什么手段才能将其盘活？想要得出一个完整的答案并不容易。

　　存量知多少

　　一个多月的时间里，李克强对于“存量”的提法公开的就至少已有3次。在此之前，他还分别在5月13日的国务院机构职能转变动员电视电话会议和6月8日的环渤海省份经济工作座谈会上提出“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高”，并称“要通过激活货币信贷存量，支持实体经济发展”。

　　总理对于“存量”的强调，引发了市场对这一概念的广泛解读。

　　汇添富固定收益部副总监陆文磊指出，他理解的盘活存量有两层含义，一是要控制总量增长速度，另一方面是要把原来在金融体系里自循环的货币通过一些载体输送到实体经济里。

　　万博经济研究院院长滕泰也认为，决策当局的这一提法，意识到了金融与实体密不可分的关系，抓准了问题。

　　“中国的银行和影子银行的钱不是太少，而是太多了。这样多的钱不服务于实体经济，而还要央行去放水，继续下去只能造出个中国式的次贷危机。可现在的问题是，存量不少，但能挖掘出来，立刻用上的存量并不多。资金的想法是，既然短期利率正处高位，何苦去追求长期配置？所以只有找到新的经济兴奋点，解决了流动性不愿意进入实体这一问题，让他们发挥出主观能动性，盘活存量才有希望，不至于在执行的过程中走了板，沦为一个伪命题。”一位北京的券商人士对本报记者分析称。

　　一家银行地方分行的大客户经理则对记者进一步阐述，如今很多央企、国企以较低的贷款利率获得了银行的贷款，可并未用于生产经营活动，而是再度进行了信托贷款，为地方投融资平台提供资金支持。由此一来，实体经济仅获得了一次资金支持，却承受着更高的资金成本。企业则通过一次转手，坐享了资金批发过程中的“利差”，成为了资金掮客。

　　这一过程中，存量货币仍然在自循环，在空转。只是向少数大企业手上集中，却并不能给实体经济带来本质改观。

　　比资金空转更可怕的，是资金的“沉淀”。海通证券的一份报告指出，前5个月企业定期存款增速高达22.5%，而活期增速仅为6.6%，更直接说明了企业新增流动性主要用于储蓄，而非经营交易。

　　“除此之外，还有一些流动性被国企和其他单位持有后投入到房地产或者海外，这也让账面上的存量成为空头支票，陷入名有钱实缺钱的困境。在如今这样高的资金成本之下还能借得起钱的无非是两种企业，一种是借了就没打算还的，另一种就是房企。所以若想让存量真正释放，房地产和融资平台这两块必须要重视，先把泡沫挤出去。”上述券商人士表示。

　　中金公司经济学家彭文生也认为，目前房地产及地方融资平台面临的货币条件松，而实体经济货币条件紧。这种结构矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，会反过来限制货币政策放松的空间。

　　盘活路径

　　从目前来看，货币存量的规模并不小。当朱镕基总理于1998年3月就任时，货币余额仅有9.2万亿；至五年后的2003年，温家宝总理就任时，此数字已经突破20万亿大关。随后的短短两年中，M2余额就接近30万亿。而后一个个整数关口就被轻而易举地突破，至今年5月达到了104万亿！

　　来自央行的数据显示，5月末，人民币存款余额为99.31万亿元，逼近百万亿元大关。而1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，同比多出3.12万亿元。

　　但是这些钱所带动经济增长的边际效应却很低，存量债务规模庞大，落后产能仍在逆势开工，资金被无效消耗，或干脆停留在偿债环节。

　　在这样的情形下，该如何盘活呢？

　　在解决盘活“存量”的问题之前，央行先是关小了“增量”的水闸。据悉，在最近召开的货币信贷形势分析会议上，央行批评了部分银行对流动性宽松盲目乐观、贷款增加过猛和贷款结构不合理等现象，提出银行要加强流动性管理，正确把握未来宏观政策的要求，而这也被银行视为货币政策转向的一个信号。

　　与此同时，资金面的紧张已经开始引发一系列风险事件。先是传闻近期两大商业银行因为头寸紧张导致毁约，随后又有消息称，北京一只明星货币基金被传出因流动性问题而出现爆仓。更有知情人士对记者透露，目前有部分股份制银行为了月底前做半年报，已暂停了公司贷款。

　　对此，好买基金研究员卢杨认为，央行在此次货币政策管理上的模糊态度，显示出其让银行去表外杠杆的坚定决心。在当周资金利率高企的基础上，央行非但没有在公开市场开启逆回购或SLO等“救火”措施，反而发行了40亿元的央票，虽然规模较为有限，但指导性较强，可以看出央行有意利用此次流动性的缺失对市场做压力测试。

　　对于未来如何盘活货币信贷存量，上述券商人士认为，根据已经放出去的信贷和还没放出去的可以做区别化处理。放出去的可以根据好坏做再融资和证券化打包，还没放出去的则跟随国家队一起调信贷结构。

　　中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉[微博]也认为，重点是要提高货币运行效率。可以运用的手段包括：推动资产证券化，推动直接融资的发展，推动存量债务重组，推动过剩产能关停并转；对存量债务可以采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施进行资产置换，如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推动债务重组。

　　湘泓投资管理有限公司副总裁刘海燕则对本报记者指出，从宏观经济层面还可以启动四方面的动作：一是货币贬值，提升出口贸易竞争力，加速国内存货资产去库存化，增强国内资产流动性，但这个只是短期手段，而且也面临较大风险；二是加速放开国外人民币存量入市，既有利于人民币国际化，又有利于增加国内货币流动性，这一块我们目前做得太慢，应提速；三是降税简化手续，降低交易成本，活跃国内资产交易；四是坚决阻止过剩产业的扩张，加速淘汰落后产业，调整国内经济增长结构，提升消费占比，降低固定资产投资占比，这对提升整个国家资产的流动性至关重要。

　　遥远的降准

　　在央行执意要为“虚胖”的银行“瘦身”的强硬作风下，资金市场利率居高不下，降准的呼声也开始此起彼伏。

　　6月19日，市场就预测会有降准动作，各方也旁敲侧击地打听着央行各部门的下班时间。而当天各主要部委也的确都在加班，可到了6点，市场迎来的是国务院常务会议的重磅新闻：“用好增量，盘活存量。”

　　民生证券研究院副院长管清友认为，“李克强经济学”的货币政策思路与供给学派异曲同工。货币政策的基调是紧，坚持稳健。货币不会放水，倒逼金融机构去杠杆，在紧环境下淘汰落后产能。

　　陆文磊认为，目前降准可能性并不大。“因为现在资金这么紧张，央行连拆出短期资金的意愿都比较弱，更不要说去降准了。降准还是要看未来中期趋势，比如外汇占款持续减少导致公开市场操作这些调整流动性的工具不够用了才可能会降准，现在看降准时机还没有到。”

　　瑞银特约经济学家汪涛也认为，央行还有很多工具可以在必要时使用，未来几周内央行将逐渐改善流动性供应，不会降息，也不会降准。

　　尽管如此，一些银行还是觉得政策转向得太快，会让从业人员感到无所适从。一位银行人士对记者坦言：“当年为保增长而大规模放水，可现在说停立刻就停，关门就上火盆。这对市场是一种莫大的伤害。尽管这种副作用在政策的容忍范围内，却并未立竿见影地换来流动性进入实体经济的效果。”

　　近几日，短期债券收益率也大幅飙升。两三个月的短期融资券，原来收益率只有3%，现在飙升到8%。“这实际上是非常恐怖的，做债券十多年，短期融资券收益率到这个水平是很少见到的。”陆文磊对记者称。

　　而对于央行的政策态度，陆文磊则表示，央行最重要的作用就是对市场流动性提供支持，像6月20日回购利率都达到30%，央行应该有所作为，要不然就是主动引起金融危机了，这不符合央行的职能定位，“央行会投放一些资金适度进行平滑，不会坐视不管，但可能仅仅限于救急，不会特别活跃。”

　　刘海燕也表示，针对眼前银行间的资金短缺状况，长效措施暂时还不能缓解这种危机，央行必要时还是应稍施援手，否则有可能会引发崩盘危机。与其他观点不同，他认为，现在反而是央行放松银根降准降息的惟一窗口机会。

　　市场传言，6月20日下午，在银行间市场出现钱荒后，资金宽裕的大行国开行和工商银行以较低价格融出了数百亿资金，市场普遍将其解读为是受了央行的窗口指导。而此举并未增加增量，仅是银行间的结构性调剂，与央行去杠杆的态度和原则也并不相悖。

　　“过了6月底这个关键的时间点之后，资金面可能有所宽松，能宽松到什么程度还需要观察。”陆文磊称。

　　而对于货币基金会否集体爆仓的问题，他则表示，货币基金一般会在半年度末，尤其是在6月中下旬安排大量的资产到期自然进行流动性对冲，所以货币基金爆仓可能不会系统性出现，个别基金如果流动性没有安排好，不排除出现这种情况。