连日来中国金融体系闹钱荒，主要原因是金融机构尤其是银行的杠杆率过高，存在期限错配，导致短期流动性紧缺。而股市创出最近四年多来的新低，显然已经超出了对流动性紧缺的正常反应，而是反映出投资者对中国未来可能发生金融和经济危机的预期。那么，中国发生金融危机的可能性有多大，能否避免更大经济危机的发生呢？

　　金融机构去杠杆必然引发地方政府和企业去杠杆

　　上周，银行隔夜利率水平创下了13.44%的历史新高，反映了银行间资金的紧缺程度。同时，金融机构之间不能按时偿付的违约现象也不断出现，股市出现日跌幅超过5%的恐慌局面，这实际上也可以看成是一场低级别的金融危机了。钱荒的原因，主要是银行表外业务的杠杆率过高、期限错配现象突出。银行之所以热衷于表外业务或同业业务，既与制造业的产能过剩、盈利下降有关，又与监管当局对银行的业务发展限制有关，如贷存比红线、限制房地产开发贷款等，更与中国正在经历的利率市场化过程有关。而央行对金融市场资金紧张局势一度采取袖手旁观对策，实际是对银行不合规行为的一种警示。

　　然而，近期金融机构的资金短缺状况显然大大超乎意料，使得央行不得不在6月25日晚上宣布已向符合要求的银行注入流动性，以缓解因流动性紧缺导致的利率飙升局面。可以预期，今后流动性短缺的问题可以得到缓解，一批面临兑付压力的金融机构也可以获得喘息机会。不过，这次流动性危机，将迫使金融机构约束表外业务、降低杠杆率、加强流动性管理。目前金融部门负债/GDP接近90％，中国企业部门负债/GDP接近120％，地方政府的负债/GDP比例究竟多少，众说纷纭，但肯定是不低的，就其本身的负债对应偿付能力而言，已经趋于极限了，未来均需降杠杆。

　　5月份以来，随着对非信贷融资的监管加强，资金成本明显提升，意味着未来融资总量或趋于回落。也就是说，金融部门杠杆率水平的下降，必然会迫使企业及地方政府去杠杆。以企业贷款为例，今年前5个月企业短期贷款增速高达15.7%，而同期中长期贷款增速仅为7.5%，意味着企业融资主要用于补充短期流动性，而非中长期投资。而从存款来看，今年前5个月非金融企业定期存款增速高达22.5%，而活期存款增速仅为6.6%；从增量来看，今年前5个月企业新增定期存款2.8万亿，而活期存款下降了5800亿，说明企业的新增流动性主要用于储蓄，而非用于经营活动。目前企业借短期，存长期，融资行为纯属期限套利，形成货币空转，导致了投融资行为的脱节。

　　而地方政府融资平台如果不能延续借新还旧模式，则兑付风险将显现。据社科院金融所的估算，2013年地方融资平台的还本付息规模将达到4.16万亿，如此大规模的偿还压力，无论是通过本级财政收入还是土地转让收益（按一定比例提取），都难以完全兑付。如果金融机构在降杠杆率之后，难以满足地方政府的借新还旧融资需求，则地方政府将不得不被动变卖抵押物来偿债。

　　地方政府的抵押物主要是房地产，从而会引发地价和房价的下跌。而房地产价格的下跌，又将导致银行坏账率的提升，因为目前银行信贷余额中，房地产开发贷款和按揭贷款余额占30%左右。因此，去杠杆的过程都会导致风险暴露。

　　改革是降低危机强度的唯一选择

　　中国经济过去30多年的高增长，主要靠低廉的要素价格以及投资、土地财政、外资外贸等手段来实现。如今，要素价格（土地、劳动力、资金、矿产资源、环保等）都不再便宜，且逐步市场化定价，而房地产价格连续10多年的上涨，已经处于高位，外资流入量也在减少，外贸出口优势逐步丧失。因此，中国经济减速成为必然，经济一旦减速，各经济部门的去杠杆也是必然之举。这就意味着，中国经济今后发生危机的概率非常大，因为影响经济的诸多因素彼此关联，只要有一个因素出现异常，就有可能导致连锁反应，从而触发危机。

　　比如，中国的外汇储备虽然有3.4万亿，一旦发生外资的集中流出事件，也不能高枕无忧。因为可以作为兑付的存量规模并不大，大部分都已经放出去投资了。在外贸顺差减少、人民币升值预期降低的背景下，人民币大幅贬值的可能性还是存在的，这也是发生系统性风险的一个因素。

　　再比如，房价处在历史高位，房价能稳住，发生经济危机的概率就可降低，但稳住房价不可能永久，一旦稳不住，其下跌方式也是不可控的。如果是雪崩式下跌，则必然导致金融和经济危机。

　　为了降低危机发生后的杀伤力，去杠杆是最有效的途径。但去杠杆的有效手段应该是改革。比如，地方融资平台债务的规模总量虽然巨大，但并不构成威胁经济的主要因素；真正威胁经济和金融安全的，却是仍不断制造债务的地方行政体制。这个融资平台不改造，则中国政府债务的膨胀风险依然存在。这就需要进行行政体制和财税体制改革，通过减少地方政府的事权来缩减其财权，让其从大政府、经营型政府，转变为小政府和服务型政府。这样，其债务水平或许就可以有效控制。

　　去杠杆的另一个手段是国退民进。即打破某些行业的行政性垄断，让市场充分竞争。实际上，国资部门减持国有企业资产的最佳时间窗口在经济周期的上升阶段，目前最佳时机已经过去，期望通过卖国企来偿还债务的途径恐怕要落空。但打破垄断、进行国企改革的时机依然存在。

　　正如中国货币供应总量足够大但依然存在流动性短缺问题一样，中国经济转型困难也不是因为居民总收入水平不高，使得消费拉动经济模式难以实现。贫富差距过大这一收入结构性矛盾才是症结所在。因此，国民收入再分配改革绝对不能流于形式，必须打破利益格局。

　　笔者认为，中国无论是国企的高负债、地方融资平台债务水平的快速上升，还是金融机构的加杠杆、各类理财产品规模的急剧膨胀，其背后都是中央政府的信用作支撑。但中央政府的信用不可能无限膨胀，获得无限信任。一旦发生信用危机，就将是全国性的危机。所以，必须通过市场化改革，来减少各个利益主体对中央政府的信用依赖。

　　短至五年内，长至10年，中国发生金融、经济危机或成为必然事件，要皮毛无伤地躲过一劫几乎不可能。现在可以做的，就是要充分预期危机可能发生的路径和影响力，讨论如何把风险降至较低水平，制定可行的改革方案。改革宜早不宜迟，从这几年改革的进度看，总体比较缓慢，且主要是以增量改革为主，其中金融改革领先于财税改革，而财税改革又略快于行政体制改革。这主要是因为，容易改革的地方几乎都改了，剩下的都是难啃的硬骨头，都会触动既得利益。因此，改革只有动存量，才能够打破几乎已经固化的利益格局，才能分散风险。

（本文作者李迅雷是海通证券副总裁兼首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员，文中所述仅代表他的个人观点。）