今年以来的人民币快速升值，以及正在平息的中国货币市场利率大幅向上波动，可能将导致中国实际利率走升，从而增加中国经济步入严重通缩的可能性。 
  
　　如果说投资拉动中国经济是一个基本共识，那么代表投资产出的PPI（工业生产者出厂价格指数）更能准确反映中国经济的通胀水平。自2012年3月以来，中国PPI已经连续15个月为负增长，5月为负的2.9%。因此，以PPI度量，中国经济已经进入通缩。而微观调研表明大多数企业面临比2008年还要艰难的境地，与PPI数据是一致的。
  
　　另外就是央行计算全口径的通胀指标—GDP缩减指数（按当年价格计算的GDP与按固定价格计算的GDP 的比率）2012 年为1.8%，比上年全年低6.0 个百分点；2013年第一季度为1.7%，比上年同期回落1.3个百分点。国家统计局披露广东中山横栏镇2012年报工业总产值85.1亿元，初步核查为22.2亿，虚报62.9亿，虚报2.8倍，如果名义GDP数据存在一定程度高估，则GDP缩减指数可能为负。 
  
　　**汇率和利率双升，通缩风险增大** 
  
　　国际清算银行（BIS）统计，2012年10月至2013年5月，人民币实际有效汇率升值8.2%；有学者分析认为，有效汇率在8个月快速升值8.2%相当于加息3—5个百分点。 
  
　　2013年6月银行间隔夜回购加权回购利率均值6.6%，是一季度均值2.35%的2.8倍。而银行间隔夜回购利率维持在5%左右，资金面长期偏紧，也相当于加息1-3个百分点。 
  
　　6月21日市场3个月债券回购加权成交利率9.79%；与中小企业融资密切相关票据融资利率，6月21日珠三角6个月票据直贴月利率9.6‰，折年利率11.5%，是半年期基准贷款利率的5.6%的2.1倍，是5月末3.95‰的2.4倍。

　　综上，我们初步判断人民币汇率和市场利率双升效应至少相当于悄然加息2个百分点左右。考虑到1—5月铁路货运量量累计同比下降3%，5月铁路周转量同比下降8.1%，外资投行均大幅下调中国经济增长率和通胀率，中国严重通缩可能性大幅增加，三季度GDP有可能跌破7%。 
  
　　此前，安信证券首席经济学家高善文在电话会议上也指出，货币市场利率飙升导致票据贴现利率的大幅上升，在基本面仍然很弱的背景下，一定会加速经济的大幅度下滑。这会导致企业的偿付能力出现问题，地方政府的偿付能力尤其会出现问题。路透社6月21日报道也指出“名义利率提升意味着实际利率更高，从而会加重实业部门资产负债表恶化，加速经济衰退。这似乎也不符合中国央行保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长的法定职责”。 
  
　　同时，货币市场利率大幅飙升是金融危机的一个显着标志，所有金融危机中都能见到货币市场利率大幅飙升的情况，各国央行都把稳定货币市场利率作为斩断金融危机传导链条的第一步，2011年欧洲央行甚至发明了高达三年长期再融资计划（LTRO：Long-Term Refinancing Operation）。 
  
　　2013年6月人民币6.6%的隔夜加权平均利率水平是2008年美国金融危机雷曼破产前后联邦基金平均成交利率水平1.73%的3.8倍；最高成交利率30%，是2008年9月15日美国金融危机雷曼宣布破产时联邦基金最高成交利率水平10%的3倍。大体而言当前人民币隔夜利率至少水平是美国金融危机时的3倍。客观地讲，2008年美国金融危机时流动性整体是偏宽松的，如美国联邦基金平均成交利率水平1.73%低于目标利率2%的14%。 
  
　　今年3月25日银行间隔夜回购加权利率为1.62%，6月20日则为11.7%，是3月25日的7倍，由于隔夜回购利率是金融市场最重要的基准定价利率，剧烈波动或将引发局部或系统性金融风险、阻碍利率市场化进程、不利于盘活存量货币。 
  
　　货币市场利率成了“高利贷”，所有其他市场都将变成“高高利贷”，假如银行间隔夜利率维持在7%一年，如何盘活存量货币？ 
  
　　**正确理解社会融资规模指标** 
  
　　货币是分层次的。如果说央行基础货币为高能货币，只涵盖银行部门存款的M2（广义货币供应量）为中能货币，那么涵盖“全社会”的社会融资规模就是低能货币。
  
　　社会融资规模是增量概念，与之对应的新增贷款，而不是贷款余额增长，因此波动较大。历史数据显示，新增贷款与社会融资规模波动趋势基本一致。如2013年1-5月社会融资总规模累计同比增长52%，M2增长15.8%；2009年社会融资总规模累计增长99.3%，M2增长29.7%；从这个意义上说当前中能货币M2增长相对于低能货币社会融资规模增长更快。
  
　　问渠哪得清如许，为有源头活水来。社会融资规模的源头是M2，M2的源头是基础货币。 
  
　　但社会融资规模统计口径并不全面。从字面定义上来说，非金融部门最重要的社会融资是应收帐款，2013年4月规模以上工业企业应收帐款8.4万亿，同比增长1.1万亿，商务部研究院报告显示2012年全国企业应收账款规模达20万亿以上，按照同样比例，增长约3万亿。而现行社会融资总规模只统计经过金融部门的社会融资，2013年1-5月同比多增3.12万亿。 

　　从2012年6月以来，社会融资规模增长趋势性高于新增贷款，是直接融资快速发展的一个结果，也是盘活货币存量的体现。 
  
　　但社会融资规模存在重复计算的问题，这一点已经基本形成共识，其实也可以看作是货币乘数。几经转手之后，最终流向最需要融资的企业。 
  
　　此外，要客观评价银行目前的同业及表外业务。近年来包括中国四大行在内的金融机构同业业务、表外业务高歌猛进，根本原因是逃避高达20%的存款准备金率、资本充足率规定和政策监管，属于一种以较低成本满足实体经济需求的金融创新。 
  
　　今年一季度末的中国金融同业资产为32万亿元人民币，为总资产规模的23%；较去年同期增长28%，高出同期金融部门等非同业资产增速12个百分点。截至2012年末，银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额48.65万亿元，增长19.68%。试想，如果没有同业业务、表外业务的扩张，中国实体经济的增速可能早已经低于7%了。 
  
　　关于同业业务没有直接配置于实体经济，存在空转现象的说法可以商榷。没有无源之水。金融市场是分层次的，层次越多，代表市场越成熟，以央行为例，央行的业务都是“同业”业务，但是商业银行通过利用央行基础货币贷款创造货币，从而服务于实体经济，因此不能说央行基础货币“空转”。 
  
　　商业银行同业业务也是如此，没人会干亏本的买卖，金融部门的利润最终只能来自实体经济或者央行。如果说同业业务利润来自央行，属于监管套利，那么所有银行利润都来自央行，如果说来自期限错配，存贷款期限错配更严重。 
  
　　总之，同业业务和表外业务都是商业银行业务，其本质同表内业务一样，同业业务和表内业务存在的问题，表内业务也同样程度不同的存在。降低成本、逃避监管是金融创新的本质。如果决定禁止同业业务和表外业务，可以征收25%的准备金，所有同业业务和表外业务都将转为表内业务。 
  
　　规范同业、表外业务宜采取建章建制，比如2013年银监会颁布8号文等相关规定，比如可以对同业和表外资产提取差别准备金，个别风险较高资产比率可以比表内资产更高，体现调结构的总体政策思路。但持续大幅紧缩银行间流动性，是一种全面紧缩货币政策，针对所有金融资产，适合在经济过热、通胀高企，基准利率提升前的政策选择。 
  
　　凡是实行利率市场化的国家，央行都把保持货币市场利率平稳运行作为首要目标，如果隔夜利率忽上忽下，长期金融资产如何定价？利率市场化恐成为镜花水月。若是有意为之，无论调控金融还是经济，理由都不尽令人信服。