本文作者Gavyn Davies曾担任过高盛首席经济学家和BBC主席。

Gavyn Davies：

过去十年，新兴市场国家和发达国家的中央银行先后进入资产负债表大扩张时期。最近，美联储试图对“放缓”（tapering）和“紧缩”(tighting)做出区分，但是投资者不愿意承认两者之间有区别。

美国远期利率水平曲线也显示美联储第一次加息将非常接近QE结束的时间，而QE预计将于2014年中结束。但不管怎样，美联储实际上已经收紧了货币政策。美联储的言论不仅导致美国的货币环境收紧，世界其他地方的金融环境也都收紧了。

在过去的两个月内，全球债券的收益率上升了70个基点，新兴市场资产的价格也已急剧下跌。这种情况暗示，投资者预期全球各央行未来对市场的支持力度将减小。全球跨境流动资金的数额非常可观，因此对全球央行总资产负债表的判断尤为重要。目前，投资者需要注意两个问题。

首先，日本央行、英国央行和欧洲央行是否会加速扩大资产负债表，以弥补美联储放缓购债的影响。

其次，随着发展中国家干预外汇市场以防止本币贬值，中国经济放缓、新兴市场资本外流是否会导致全球流动性受到严格的限制。

与单独分析美联储政策相比，上述任何一种情况发生，我们对全球货币政策前景的判断可能会截然不同。

我们首先分析全球各央行总体行为。下图是对新兴市场国家和发达国家中央银行总资产的估计。2003年，全球央行资产负债表大扩张时期开始。10年内，全球央行总资产占GDP的比重也从14%上升至32%。

全球央行大扩张的初始阶段是2008年前的时期，主要由新兴市场国家干预外汇市场推动，目的是为了增加本国的外汇储备，以及防止实际汇率升值。
第二阶段在2008年到2009年，因为金融机构面临巨大压力，全球各央行向市场大规模注入紧急流动性。短短数月内，全球各央行的流动性占GDP的比重达到7%。
第三阶段在2011年到2013年，并在美联储实施QE3时达到顶峰，主要推动力量是发达国家量化宽松政策。发达国家此轮量化宽松规模仅为第二阶段紧急措施所注入资金量的2/3，但仍令全球的流动性占GDP的比重增加了5%。

下图是第二阶段全球总流动性单年的变化情况：

全球各央行流动性第三阶段的大扩张在2012年中期就开始放缓。在过去12个月，全球流动性总体扩张也放缓，主要原因在于欧洲央行资产负债表的规模下降。当时，欧元区信心回升，欧洲央行收紧的流动性几乎完全抵消了美联储操作QE3的注入量。同时，因为汇率升值压力消失，新兴市场央行资产负债表也几乎不再扩张。

下图显示了主要地区的流动性扩张程度。

上图的预测值基于各央行最近的政策声明和政策指导。值得注意的是，美联储2014年中期结束量化宽松政策前，全球总体流动性增加速度是更快，而非更慢。

下一步是什么？

即使美联储在9月份会放缓QE，在2014年中期会结束QE，但是欧洲央行可能不再继续降低资产负债表规模，并可能会通过长期再融资操作(LTRO)扩大央行负债。目前，日本央行正处于最激进的宽松政策阶段。假设新兴市场继续不再扩大央行负债规模，在未来1年内，全球总体流动性占GDP的比重几乎将上升1.5%，这几乎是全球QE3在鼎盛时期效果的一半。
市场曾预期，当美联储开始放缓购买后，全球货币政策将进一步收紧，但是上述分析可能会令市场稍感安慰。
但是，如果主要新兴市场危机导致其外汇储备下降，我们的结论将会受到挑战。这种情况曾经发生过，比如1997年的亚洲危机，以及2009年投资者短暂的避险时期。

新兴市场国家的外汇规模在危机期间会有所降低，并会限制2014年全球经济的增长，也会令全世界面临更严重的货币紧缩。

结论

其它发达国家央行加快资产负债表扩张，这将超过美联储放缓宽松政策带来的影响。在2014年前，全球总体流动性实际上将增多。但是，如果主要新兴市场受到冲击，这种情况将发生变化。因此，中国对市场的影响将超过美国。