央行并不急于降低长期资金价格，但长期价格资金又不便宜。有几个逻辑可以解释：

其一，从房地产回归市场的角度看，目前不是时候；其二，短期资金的补充有利于稳定价格，但长期资金的释放将刺激杠杆增加，这不符合当下基调；其三，如果财政存量资金能盘活，实际上相当于增加了长期资金的供给。

我们在此提出一个操作性的解释：央行需要的操作环境还没有最终成立。

在紧财政的同时，实施宽货币，如果货币政策没有独立性，那么就将完全失效。这是一个简单的逻辑。根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家是不可能同时实现独立货币政策、汇率稳定和资本自由流动。对中国来说，如果追求汇率稳定，央行任何宽松或紧缩，都将引起套利资金的跨境波动。实际上2002年以来也的确如此。

因此，如果央行要打算承担，哪怕是阶段性的掌控宏观调控的指挥权，这个特殊时期也需要特别的外汇安排。如果外围市场，主要是美国货币政策不配合，央行的操作环境就不会成立。

要注意到，在本次政治局会议公报中的形势判断一段中，第一次提到了“要牢牢把握重大调整机遇”。那么，这个重大调整机遇是什么呢？

我们认为，中美战略与经济对话中提到的“希望美国宽松货币政策能有序退出”的达成，及中低端劳动力市场的稳定，是重大调整机遇的两个核心条件。这里只讲第一点。对中国的结构调整来说，美元收缩较之美元扩张显然更优，但必须确保外汇安全，这需要美联储的配合。

市场一致认为9月份是美联储退出QE的窗口，但上个月的FOMC会议只字不提缩减计划。对全球市场造成极大的信号混乱。我们不知道中美之间就货币政策达成的或有协议具体如何的，但我们确信有此君子协定的存在。

一般的信号是中国的美债头寸和资本账户政策动向。5月以来，全球机构大量卖美债但是中国央行仍增持252亿美元至突破1.3万亿美元新高。6月，全球央行加入到甩卖行列，但是中国央行的动作尚未可知。接下来也需要进一步观察。至于资本账户政策，目前已有的是常规动作，即7月份提高QFII额度1500亿美元。国内最近对资本账户开放争议迅速升温。

我们从一些渠道了解到的信息指，央行对重点区域贸易账户的背景稽查仍然在继续，这亦是一个重要的要件。

总之，央行已经开始为宽松做前期准备，但央行的操作环境还没有最终成立。

债务闯关：政府面临“财政双杀”，债务重组成本轮改革峡谷

在三个闯关中，债务闯关至关重要。我们再回头来看“紧财政”。

在本次会议中，对财政政策的定调没有变化，“盘活存量、优化增量、着力提高财政资金使用效益，加大金融支持实体经济的力度，把钱用在刀刃上”，总体口径仍是紧的。在此前的报告中，我们初步测算理论上存量财政的盘活量可达8000亿，遂言“莫愁无刺激”。我们此处谨做一些调整。

我们考察了1993年，也就是“社会主义市场经济体制建立”以来的政府财政收支增长和赤字情况（见图五），我们从图中可以看到，“量入为出”的预算原则非常显著，财政收入一般领先财政支出一年，财政支出一旦趋势确立会加速萎缩。例外的情形是1998年-2000年，这正是中国第一轮大规模财政刺激的开端，累积效应的逐步释放。

但2012的情况是，财政收入和财政支出增幅在同一个时间点产生拐点，同步向下，而且收入增幅的下滑程度超过支出。这样的局面在1993年以来是从未出现过的。我们或许可以称之为近20年来第一次的“财政双杀”。

我们从图六中还可以看到，2013年以来，这个窘境没有得到任何改善。“财政双杀”意味着，地方政府的财政支出预算提前反应了财政收入的恶化。恶化由两方面导致：政府性基金收入（一般土地出让金占7成以上）的急剧下降和债务偿还压力的剧增。

因此，本质上说是资产负债表的衰退，导致了利润表的紧缩。在此种情形下，地方政府做出了高明的决定——囤积现金。

这反应在了财政存款的逆势增加之上。不过，地方政府的现金流的核心头寸，实际上已经挪到表外，以金融机构机关团体存款的形式存在。目前财政存款由央行系统集中支付，截止6月份总额3.4万亿左右。而机关团体存款并不纳入预算，以一般性存款形式放在商业银行，目前规模至少已14万亿。纯从现金流考虑，地方政府的确是冗余的。

因此，中央政府有理由认为地方政府在支出上存在惰性，所以一再强调并要求地方盘活存量财政资金。但实际上地方的现金流冗余，并非是刺激不足的原因，而是刺激过度的结果。在该问题上，如果没有中央财政专项支付的硬约束，地方政府单边放活，从而单边扩大杠杆的动力不小，以至于央行似乎开始着急。

中央政府和地方政府的深度博弈，体现在14万亿的机关团体存款。显然，这笔存款若转化为有效投资，其意义非凡。但显然中央政府并没有这样做，而只能要求地方激活预算内的存款，我们认为这是一个战略性的问题，短期激活表内存量，长期是必须要激活表外资金的。之所以当下没有触及，涉及到如何理解这笔巨款。虽然它每年超常的增长速度（20%-30%）有严重的转移表内财政资金的嫌疑，所谓“跑冒滴漏”，中央政府不可能不察，但从“存贷联动”“以存养贷”的银行实操角度看，这14万亿的存款恰被用于为十几万亿的地方政府负债做信用背书。

因此，高存款背后其实是高贷款，14万亿的大部分已经被地方债务锁死。要为这部分存量解锁，逻辑上讲，就必须首先解开地方负债这个死结。我们相信在这个问题上，中央和地方已经走到了摊牌算账这一步，故而要调集审计署紧急审查。

显然区别于2010年地方审计指向控制风险，本次审查之立足点在于讨价还价与解决方案，因此，过去两年中地方通过信托、融资租赁等各种办法转移出去的负债可能会悉数被冲回，审计结果可能超出预期。

2003年-2007年，管理者的主要探索就是调结构，这一阶段受制于央地财政框架，如果说这是一种有先天缺陷的制度设计，那么2008年至今的所有探索都已被它催生的肿瘤——地方债务所吞噬。

过剩产能从重化工蔓延到新兴行业，十大战略性新兴行业规划沦为空谈，行政体制改革适得其反，让宏观调控组织框架濒临崩溃，货币传导机制产生抗调控性，金融市场化改革变异助纣，城镇化对自己的需求转化能力产生怀疑。这些探索的失败或严重停滞，无不与此莫大关联。现在，改革的突破口回到了财税制度，但是财政部门独立的自我革命几乎已不可能。

是以，任何试图绕开债务问题的改革都变得极其脆弱。

要解决地方债务，无非两条道：经济结构重组、债务重组。

在目前政策框架下，实际上已经没有任何进行经济结构调整的空间，即便是本次会议唯一明确提出的信息技术行业，也需要政府支出拉动。只有通过改革为地方开辟一定的收入和资产通道，进一步的改革才可谈判。要素市场改革与房地产回归，是财税改革准确的说是税收改革的配套。做好了才可能扩展到财政体制、经济结构，并最终触摸产权体系。

债务重组无疑是本轮改革的峡谷。债务并不能消失，而只能重组。也就是在海外部门、政府部门、企业部门、居民部门和金融部门五个部门之间进行分配。讨价还价的只是分配的比例及方式。

本次政治局会议所透露的，就是企业部门和居民部门将以“物价上涨”及债务货币化的方式承担债务。而关于政府部门、金融部门和海外部门之间的谈判仍在继续，关于是否资产证劵化、开放资本账户的争论仍然激烈。

这些命题都已经超出了本次政治局会议的范畴，整个四季度可能都将围绕债务分配问题而展开。