亚洲的经济奇迹，看似已越发容易受到一种美好局面行将到头的影响--这种局面，就是美联储量化宽松(QE)货币政策带来的长达五年的超低价融资环境。

　　认为一个节俭、低债务和高储蓄的地区会被全球信贷退潮所波及，这个看法是有争议的。

　　但新兴国家汇率和股市本周的大跌，揭示了这一事实：尽管累积了巨额外汇储备并制定多项政策，来确保不受到引发1997-1998年金融危机的资本出逃的拖累，亚洲还是再次暴露了对于资本流入快速逆转的脆弱性。

　　“亚洲在过去五到十年享有的一些有利条件即将结束--某种程度上，顺风变成逆风。”贝莱德基金经理Andrew Swan说。
　　2013年亚洲货币与股市表现

　　全球多国货币表现

　　MSCI新兴股市表现

　　分析师、银行家和投资者表示，今年6月他们曾瞥见亚洲可能的未来，当时美国联邦储备委员会(美联储/FED)主席伯南克暗示可能开始缩减QE政策，亚洲市场随之剧烈震荡。

　　这种担忧在本周重新登场，重创了印度和印尼的市场。

　　亚洲没能打破那些牵绊经济成长的政治与社会障碍，相反是依赖低利率和大举借贷来维持经济扩张，尤其是从2008/2009年金融危机之后。这次危机促使美联储开始大规模购买债券。

　　因此，一旦美联储最终结束量化宽松，亚洲可能会发觉，实现经济成长目标的成本将会高昂得多。

　　“决策者一直十分焦虑，想法设法试图维持经济成长，他们用了所有的刺激手段，但是以放弃结构性改革作为代价，”野村驻新加坡首席亚洲经济学家Rob Subbaraman表示，“而现在他们要承受后果了。”

　　具体到每个国家，问题各有不同。

　　但无论是日本的移民和劳工法，中国国企的主导地位，还是印度对外资投资的限制，各个国家都在改革上面临自身的“不可触碰的问题”--若能加以解决，则会重振生产力并提高潜在经济成长，不过这条路已被证明有太多政治风险而难以推进。

　　**避免痛苦改革**

　　在1990年代末危机爆发后，亚洲有能力避免很多此类痛苦的改革，当时全球科技繁荣刺激该地区的出口需求。后来遭遇全球金融危机时，强劲的财政状况帮助该地区免受冲击。

　　增长率依然格外高：IMF预计亚洲发展中经济体今年仍将扩张7%。

　　但在2008/09年危机过后，亚洲出口却没有明显反弹。随着欧洲刚刚走出衰退且美国仅在勉强复苏，亚洲七大出口地区的出口增长在第二季则是止步不前。它们分别是日本、中国、韩国、台湾、泰国、香港和新加坡。

　　很多亚洲国家乘着高涨的全球低息资金浪潮，以保持经济活动的活力。

　　随着美联储将利率维持于近零水准来带动美国经济成长，全球投资者在全球范围内网罗较高回报资产，协助拉低了亚洲的借贷成本。

　　2012年4月，印尼10年期公债借贷成本触及纪录低点3.375%，只比美国可比公债高约1.8个百分点。韩国电子巨头三星电子当月则能够以1.75%的利率借入10亿美元。

　　信贷资金大规模流入，帮助一些国家取得相对强劲的成长表现，但据野村，亚洲民间部门债务与国内生产总值(GDP)之比在2012年飙升至165%，高于亚洲金融危机之前的127%。

　　韩国、香港和中国家庭及企业的债务目前已是各自经济产出规模的两倍。

　　“像全球其他地区一样，亚洲的债务水平在升高，同时收入在下降。这是糟糕的一面，”贝莱德驻新加坡亚洲固定收益主管Joel Kim称。

　　**低成本信贷**

　　分析师们的担忧在于，所有这些借款并未进入那些可以提高生产力和促进增长的投资领域。

　　以中国为例。为因应全球金融危机，该国向经济注入巨额廉价资金。当美联储扩大印钞规模的时候，中国除了将借贷成本保持在低位外别无他法，否则只能坐看本币快速升值。

　　2008-2012年期间，中国信贷总额几乎增长一倍，投资占国内生产总值(GDP)的比例攀升至46%。根据野村数据，其中几乎半数资金投向房地产或基建领域。

　　中国的闲置楼房以及多座“鬼城”正是房地产和建筑业投资过度的证据，但水泥、钢铁及煤炭等重工业同样面临产能过剩问题。

　　随着经济成长放缓，中国生产者物价指数(PPI)升幅已经连续16个月下滑。目前中国似乎准备对其银行业者施以某种形式的援助。

　　印尼和印度等国处于另一极端，这些国家并未沉溺于信贷，但是未能利用廉价资金来提升各自的经济产能，从而创造工作岗位，并减弱对进口燃料及产成品的依赖。

　　印度遭受着投资不足的困扰。世界银行数据显示，印度对设备及土地以外其他实物资产的投资自2007年以来一直在放慢。

　　亚洲经常帐盈余逐步蒸发的状况，说明了投资并不成功。根据野村的计算，亚洲11个最大经济体的经常帐盈余总额与整体GDP之比，从2007年的6.3%降至去年的1.6%。日本一度庞大的经常帐盈余已经降至几乎为零，印度、印尼和香港的经常帐也已经转为赤字。

　　**经常帐盈余萎缩**

　　一些分析师乐见经常帐盈余萎缩，说明该地区正从过度依赖出口向消费拉动增长转变，这正是金融危机过后全球决策者宣称的再平衡之道。

　　“许多国家之前主要依赖对发达国家出口，现在内需正在发挥更大作用，”国际货币基金组织(IMF)亚太地区主管Anoop Singh说。

　　然而，消费对GDP的贡献并未明显升高，并且民间部门分析师指出，亚洲投资回报下滑令人担忧。

　　简言之，在亚洲，投资不再那么有利可图。根据汇丰，除日本外亚洲地区的劳动生产率增速自2007年开始随同经济增速放缓而下滑。

　　Edmond de Rothschild资产管理公司驻香港的亚洲股市投资经理David Gaud表示，“美联储缩减QE的时间表特别不合时宜，因为全球最大新兴市场--中国、印度、印尼--全都在尽力推进亟需的重大结构性改革。”

　　全球资金可能并不只是停止流入该地区，2月以来，投资者一直在从专注于亚洲的基金中撤离。根据野村数据，虽然外资仍在买进日本股票，但过去13周在其他亚洲地区共计卖出至少100亿美元股票。

　　对于那些在利率下降之时大举借贷的公司而言，注定将遭到冲击。

　　这还将冲击地区货币，正如印度和印尼本周所经历那样。全球金融危机以来，亚洲外汇储备增加53%，但与外债相比似乎不太令人欣慰。据国际清算银行测算，亚洲短期外债自2008年以来增长了125%。

　　这也是结构性改革的目标所在。

　　“主要目的是消除妨碍成长的结构性障碍--这正是结构性改革的目的，”新加坡前贸易官员、巴克莱高级地区分析师Wai Ho Leong说，“当风力开始加大时，你希望确保船帆足够大。”