作者认为，当前工业增加值的同比扩张是一个短期现象，持续性有待观察。

　　8月份，供给层面的改善好于需求面——生产扩张快，而需求扩张慢，库存势必上升。这说明，库存周期变化是当前经济周期波动的主要因素。库存周期的变化取决于价格，特别是PPI。如果PPI出现反复，库存周期的上升拉力将逐步消退。终端需求-投资的启动较难，经济再次向下波动只是时间问题。

　　我们沿用供给需求分析的框架来看当前的经济运行。

　　8月份，供给层面的改善好于需求面。这意味着，生产扩张快，而需求扩张慢，库存势必上升。这本身就说明经济运行存在问题：当前经济周期的波动可能是企业预期变化导致的库存周期变化，而不是需求的变化。

　　这个库存周期的变化将取决于价格的变化，特别是PPI价格的变化，如果PPI的回升出现反复，那库存周期的上升拉力将逐步消退。

　　供给面的改善有短期性

　　7-8月份，工业增加值连续2个月反弹，环比增速上升至0.94%的水平，这是2012年以来环比扩张速度的上轨区域，带动同比增速反弹至10.4%，累计同比增加至9.5%。

　　工业的反弹主要依靠电力行业和钢铁行业。数据显示，8月份电力、燃气与水的生产和供应同比增速从7月份的8.6%跳升至12.5%。

　　而制造业的工业增加值从7月份的10.5%小幅升至10.9%，上游采矿业工业增加值从5.5%回升至5.8%，这两者变动均不大。制造业中，钢铁和汽车制造业的同比增长较快。采矿业细分来看，黑色金属采选同比增长较快。

　　工业增加值持续增长动力不足

　　一是，电力消费增长较快主要是因居民用电量增速上升明显，随着天气转凉和基数效应，电力消费增速会下降，发电量也将跟随走低。

　　二是，钢铁行业的同比增速加快主因是基数效应。

　　以钢铁业的数据来看，2013年7-8月份的日均钢产量实际上较4-5月份已经下降了一个明显台阶，但产量同比则加快，原因是因为2012年7-8月份钢铁日均产量快速下跌，基数效应带来同比读数的变化。

　　另外，钢铁工业增加值的同比上升也有钢铁产品价格与原料产品相对价格变化的因素，尽管钢铁价格和铁矿石价格目前仍在低位徘徊，但钢铁价格对铁矿的相对价格从7月份开始好转，延续到8月份，但该数据到9月份之后出现下滑迹象，相对价格对钢铁行业工业增加值的拉升作用将下降。

　　三、更重要的是，从中期趋势来看，工业企业存货变化和工业企业之间应收账款净额的趋势变化都显示工业企业的状况暂时还没有出现明显改观。

　　尽管有时间滞后的因素在，但7月份工业增加值环比就出现回升，然而7月份工业企业存货同比和工业企业之间应收账款增速都继续下滑，这两个指标均说明工业领域的活动仍处于收缩之中。

　　综合几个因素来看，我们判断当前工业增加值的同比扩张是一个短期现象，持续性有待观察，特别是要观察工业企业应收账款净额同比方面的变化。

　　出口累计增速将继续下滑

　　总需求仍疲弱。

　　出口在5-6月份的下滑之后，开始正常回归。

　　8月份出口同比增速回升至7.2%，进口同比增速下滑至7%，月度同比的变化有基数效应。截止8月份，贸易顺差规模为1542亿元，较去年同期上升4.4%，考虑到GDP的扩张，如果按此速度，净出口对GDP的贡献将下降。

　　8月份出口累计同比继续下跌至9.2%，进口累计同比下降至7.3%。从趋势上来看，出口累计增速将继续下滑。

　　一是，因基数效应消除，四季度累计同比增速将逐步下滑。二是，海外需求并不会出现明显好转，美国经济是弱复苏、欧洲和日本仍处于衰退后期，新兴市场则面临新危机，中国面临的出口环境会保持稳定，出口的新周期难启动。

　　投资和消费并无太多起色

　　投资和消费并没有太多起色，相反情况令人担忧。

　　投资的启动更多的还是靠政府基建投资来拉动，而这主要是政府托底行为，未来并不会有大规模刺激政策，因此总体拉动作用有限。

　　制造业投资止跌回稳，主要是价格改善带来的预期变化，终端需求未改善，企业的盈利状况不提升，企业的持续投资动力很弱，因此制造业投资增速目前可能是持稳，当然如果考虑到库存因素，制造业投资增速可能会小幅上行，但影响力度不大。更为重要的是房地产投资增速未来几个月都将面临下滑，基数效应和企业的销售量的变化都不利于投资增速的回升。

　　综合几个方面的数据来看，投资增速在8月份小幅回升，未来几个月该增速将维持在20%左右，大的波动很难看到。

　　消费的同比增速有所好转。

　　8月份社会消费品零售总额同比增速从7月份的13.2%升至13.4%，累计同比从1.3%回升到11.6%。环比增速在下滑，从7月份的1.24%跌至1.17%。



　　商品零售额的增长目前看，前景并不妙。一是，随着地产销售增速的下滑，地产产业链条上的建筑建材、家具家电的消费增速也面临下降，二是，汽车的销售额增速出现下滑，油价的上行可能也会压制石化产品的消费；三是，四季度消费往往是政府消费和民间消费两旺，今年的政府消费存在不确定性，虽然餐饮方面的同比基数下拉效应将消失，形成利好，但对政府消费同比增速整体拉动作用有限。

　　PPI是否有反复是关键。沿着供给需求的框架分析看，供给层面在8月份的改善好于需求面，这本身说明经济运行存在问题，生产扩张快而需求扩张慢，势必造成库存上升。这也说明了当前经济周期的波动可能是企业预期变化导致的库存周期变化。这个库存周期的变化将取决于价格的变化，特别是PPI价格的变化，如果PPI的回升出现反复，那库存周期的上升拉力将逐步消退。

　　库存周期的判断也决定了经济的中期走势，终端需求-投资的启动较难，经济的再次向下波动只是时间的问题，三季度GDP的环比会加快，而四季度目前看仍存在不确定性，这个不确定性是政府的政策取向。
 
　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)